三一重工(600031)机构调研 个股评级报告

三一重工：盈利能力进一步提升，公司龙头地位稳固

事件：公司发布2020年半年度报告，2020年上半年公司实现营收491.88亿元，同比增长13.37%；实现归母净利润84.68亿元，同比增长25.48%。2020年二季度公司实现营收319.21亿元，同比增长44.49%；实现归母净利润62.74亿元，同比增长77.89%。
    全线产品均正增长，龙头地位稳固。分业务看，公司上半年挖掘机、混凝土机械、起重机械、桩工机械以及路面机械收入分别为186.49亿、135.06亿、94.27亿、37.52亿、15亿元，分别同比增长17.22%、4.51%、10.9%、26.59%、20.15%。混凝土机械收入增速较低的主要原因为海外子公司受疫情影响严重，导致增速放缓，从而拖累整体增速。
    盈利水平提升，费用控制良好。2020年上半年公司净利率为17.56%，较去年同期提升1.58pct。综合毛利率30.34%，较去年同期下降2.02%，管理费用率为1.82%，较去年同期下降0.28pct。销售费用率为5.18%，较去年同期下降1.76pct。财务费用率分别为0.01%，较去年同期下降0.02pct。研发费用率为3.43%，较去年同期提升0.69pct。综合毛利率下降的主要原因包括执行新收入准则将运输费（去年同期2.74亿元）核算在营业成本、销售结构变动、销售价格变动以及Q1疫情影响等。
    多重因素促行业景气周期拉长。1）国内基建增速显著提升，2020年1-7月全国累计发行专项债22697亿元，YOY+187.5%。基建投资的同比高增长持续推动工程机械需求高增长。2）挖机的平均使用寿命为10年左右，今年是2011年（工程机械销售高峰）的第10年且2011年出产的二手挖掘机平均开机小时数已达9000+小时（单台挖掘机工作强度为1000-1500小时/年），因此无论从年份还是开机小时来看，2020年下半年起，工程机械都将迎来更新高峰。3）环保政策趋严以及机器代人政策也将利好工程机械行业维持高景气度。
    投资建议：预计2020-2022年，公司实现收入923/1034/1096亿元，同比增长22%/12%/6%；实现归母净利润151.6亿元、172.24亿元和188.62亿元，对应EPS1.77元、2.03元和2.23元，对应PE13倍、12倍和11倍。参考徐工机械、中联重科、山河智能三家可比公司的估值水平，考虑到公司的龙头地位以及数字化全球化的竞争实力，给予一定的估值溢价。综合来看，给予公司2020年底15-16倍PE，对应合理价格区间为26.55-28.32元。给予“推荐”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期、行业竞争加剧导致盈利能力下滑、行业周期性波动。

三一重工：盈利能力大幅提升，资产质量有所加强

事件：公司公布2020年中报，2020年H1，营业收入491.88亿元，yoy+13.37%；归母净利润84.68亿元，yoy+25.48%。Q2营收319.21亿元，yoy+44.5%；归母净利润为62.74亿元，yoy+78%。
    会计政策和信用结构有所调整，盈利能力持续上升。2020H1公司毛利率为30.74%，变动-2.07pct，公司费用率为10.44pct，变动-1.36pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.18/1.82/3.43/0.01pct，较2019H1变动-1.76/0.27/-0.69/-0.02pct。由于在2020H1公司的销售政策、会计政策发生了一定的变动，单纯直接对比毛利率参考性减弱，主要原因有以下两点：1）新准则下运输费从销售费用重分类至营业成本；2）公司鼓励客户使用融资租赁或者按揭的方式进行付款，在该付款方式中，由于现金流回款良好，公司做了一定的价格折让。综合来看，受益于良好的成本和费用控制能力，2020H1公司净利率为17.56%，较2019H1变动+1.57pct。
    各产品收入快速增长，毛利率略有下滑。2020年上半年，挖掘机械销售收入186.49亿元，yoy+17.22%，毛利率为34.86%，变动-1.98pct。根据工程机械协会数据。上半年公司挖掘机销量同比增长24.21%，市占率为25.5%，较2019年变动-0.3pct。市占率有所下滑的原因在于二季度公司产能受限，导致Q2公司挖机市占率仅为24.8%，环比Q126.6%下降1.8pct，预计二季度之后，公司产能限制破除，市占率会恢复提升态势；混凝土机械收入为135.06亿元，yoy+4.51%，毛利率为28.94%，变动-0.61pct。起重机械收入为94.27亿元，yoy+10.9%，毛利率为28.94%，变动-5.81pct；公司汽车起重机市占率提升明显。桩工机械销售收入37.51亿元，yoy+26.59%，毛利率为43.57%，变动-0.86pct；路面机械销售收入15.01亿元，yoy+20.15%，毛利率为32.78%，变动-3.71pct。
    综合来看，尽管公司盈利能力持续增强，现金流创下历史新高，中报表现优秀。我们认为中短期视角下经济周期向上和合理力度的逆周期财政政策共振，工程机械行业有望维持高景气。公司受益于市占率提升、出口增速恢复、智能化数字化水平提升，未来业绩有望维持快速增长，预计公司2020-2022年净利润为155、174、182亿元，对应EPS为1.83、2.05、2.15元，维持买入-A评级，6个月目标价27.45元，对应2020年15倍PE。
    风险提示：宏观经济下滑、出口下滑、市场竞争加剧、基建投资不及预期。

三一重工：工程机械龙头创有所以来最佳经营业绩，运营业务四化国际化打开中长期成长空间

产品综合竞争力持续增强，创公司有史以来最佳经营业绩。受下游基建、地产需求拉动，叠加人工替代、环保和治超、设备自然更新等多因素驱动，工程机械行业上半年实现快速增速，特别二季度行业迎来爆发式增长，公司作为行业龙头，产品综合竞争力持续增强，核心产品国内外市场份额出现不同程度提升，主要产品实现全线增长，经营业绩创公司有史以来最佳。上半年公司实现营收491.9亿元，同比增长13.4%，归母净利润84.7亿元，同比增长25.5%，单看Q2，实现营收319.2亿元，同比增长44.5%，归母净利润62.7亿元，同比增长78%，营收和利润端均实现强劲增长。分产品看，混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械营收分别为135.1/186.5/94.3/37.5/15.0亿元，分别同比增长4.5%/17.2%/10.9%/26.6%/20.2%。混凝土机械继续稳居全球第一品牌，搅拌车在治超政策背景下公司市场份额进一步提升，挖掘机国内市场连续10年蝉联销量冠军，市场份额继续提升，汽车起重机销量增速大幅领先行业水平，市场份额明显提升，桩工继续稳居国内第一品牌，摊铺机、压路机等路面机械产品市场份额也有所提升，混凝土机械营收增速相对较低的原因系德国普迈受疫情影响销售有所下滑、销售价格及结构变化等影响所致。展望Q3及下半年，我们认为工程机械行业将持续保持高景气度，挖掘机行业预计三季度仍将实现40%-50%以上的高增长，全年销量有望冲击30万台，混凝土搅拌车下半年预计将保持翻番以上的高增长，泵车销量增速也会高于上半年，汽车起重机销量增速预计与上半年相当，公司挖掘机、搅拌车、汽车起重机等核心产品销量增速会继续高于行业。
    上半年继续实行高质量、可持续经营，毛利率受费用重分类、价格及销售结构变动等影响有所下行。2020H1公司费用实现有效控制并创历史最佳水平，期间费用率进一步下行至10.4%，同比下降1.4pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.2%、1.8%、3.4%、0.01%，分别同比下降1.8pct、下降0.3pct、提升0.7pct、下降0.02pct。
    上半年公司整体毛利率为30.3%，同比下降2.0pct，分产品看，混凝土、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械毛利率分别为28.9%/34.9%/20.0%/43.6%/32.8%，分别同比下降0.6pct/2.0pct/5.8pct/0.9pct/3.7pct，毛利率全面下滑一方面系新收入准则将运输费纳入营业成本核算，另一方面系产品价格与去年同期相比有一定下滑及产品结构调整所致，起重机械毛利率下滑幅度较大还受疫情冲击导致海外高毛利产品销售占比大幅减少影响；虽然毛利率有所下行，但受期间费用率下降、非经常性损益贡献5.2亿元利润驱动，公司净利率增长至17.6%，同比提升1.6pct。上半年公司继续高度注重经营质量与风险管控，经营净现金流为85.5亿元，同比增长12.5%，应收账款周转率继续提升，贷款逾期率持续下降，体现公司可持续、高质量的经营。
    大力推进运营业务四化及国际化战略，公司中长期发展空间广阔。公司继续积极推进数字化及智能化转型，国内各大产业园实现生产现场可视化，推进主要工厂智能制造灯塔工厂建设，大幅提升生产管理效率，进一步增强公司在全球的综合竞争力，公司人均产值已处于全球工程机械行业领先水平。2020H1公司共实现海外销售收入63.9亿元，同比下降9.0%，在全球疫情持续发酵的背景下，国际化业务仍取得不错表现，海外市场地位进一步提升，在北美、欧洲、印度、澳大利亚、东南亚等主要市场挖掘机市场份额均实现大幅提升，部分东南亚国家份额已跃居当地第一，随着在海外市场资源的持续投入，公司在海外市场的能力体系将持续增强，国际化战略的纵深推进有助于在全球多个市场复制目前的成功经验，实现更多区域的弯道超车，海外巨大的市场将为公司中长期提供广阔的发展空间。公司逐渐从传统的装备制造企业转型为数据驱动的智能制造企业，目前公司对应的价值并未充分体现海外市场份额的持续扩张及国内工程机械景气周期的拉平拉长，看好下半年基建地产持续向好带来设备的强劲需求，工程机械板块有望迎来价值重估，公司作为行业龙头估值中枢有望明显提升。
    估值基于上半年公司业绩及行业持续高景气度，我们上调公司2020-2022年归母净利润分别至149.3/173.6/188.8亿元，对应EPS 为1.76/2.05/2.23元/股，对应PE 分别为12.6/10.8/9.9倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险全球疫情控制进度不及预期，下游复工进度不及预期，行业竞争加剧，基建和地产投资不及预期。

三一重工：上半年收入再创新高，坚定推进国际化战略

公司近日发布了2020年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入491.88亿元，同比增长13.37%；归母净利润84.68亿元，同比增长25.48%。从单季度情况来看，2020Q2公司实现营业收入319.21亿元，同比增长44.49%；归母净利润62.74亿元，同比增长77.89%。
    综合毛利率下降，期间费用控制良好。2020H1公司综合毛利率同比减少2.01个百分点至30.34%。其中，挖掘机械毛利率同比减少1.98个百分点至34.86%；混凝土机械毛利率同比减少0.61个百分点至28.94%；起重机械毛利率同比减少5.81个百分点至20.02%。报告期内，公司期间费用率同比减少1.36个百分点至10.44%，为同期历史最低水平。其中，销售费用率同比减少1.76个百分点至5.18%；管理费用率同比减少0.28个百分点至1.82%。
    上半年收入再创新高，核心产品销售稳步增长。我国工程机械行业上半年实现较快增长，在此背景下公司2020H1营业收入再创历史同期新高。分产品看，公司挖掘机械收入同比增长17.22%至186.49亿元，连续十年蝉联国内市场销量冠军；混凝土机械收入同比增长4.51%至135.06亿元，稳居全球第一品牌；起重机械收入同比增长10.9%至94.27亿元，汽车起重机市场份额大幅提升。
    推进数字化、智能化转型，经营质量持续提升。报告期内，公司通过数字化转型，生产管理效率进一步提升，人均产值处于全球工程机械行业领先水平。2020H1，公司经营活动净现金流为85.48亿元，同比增长12.54%，再创历史新高；净利率同比上升1.57个百分点至17.56%，为2012年以来同期最高水平；逾期货款、存货及成本费用得到有效管控。整体上看，公司经营质量及盈利能力不断提升。
    海外收入有所下滑，坚定推进国际化战略。2020H1公司海外营业收入同比下降9.03%至63.92亿元，在新冠疫情全球蔓延的困境中，公司国际化战略仍取得一定的积极进展，海外市场响应速度与服务能力不断提升，代理商、服务配件等体系建设不断完善，北美、欧洲、印度、澳大利亚、东南亚等主要市场挖掘机市场份额均大幅提升。凭借海外业务深度布局优势，疫情过后出口业务有望成为公司重要的业绩增长点。
    多重因素共振，工程机械高景气有望延续。在我国基建投资不断加码、设备更新需求增长及人工替代效应逐步显现等多方面因素共同驱动下，工程机械行业景气周期有望拉长，公司作为龙头企业将从中不断受益。在行业集中度不断提升的趋势下，凭借技术、服务等方面综合竞争优势，公司市场占有率有进一步提升空间。盈利预测与投资评级：上调此前的盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为1.73、1.91、2.01元，对应的动态市盈率分别为12.83、11.62、11.04倍，维持公司“推荐”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；疫情蔓延导致国内外经济超预期下行；中美全面关系进一步恶化引致的市场风险；国内外二级市场风险。

三一重工:2020Q2业绩实现强劲增长，下半年行业有望延续高增长态势

事件：公司发布2020年半年报，实现收入491.88亿，同比增长13.37%，归母净利润84.68亿，同比增长25.48%，经营性现金流净额85.48亿，同比增长12.54%。
    2020Q2业绩实现强劲增长，各产品线均有良好表现：分季度来看，公司在Q2实现收入319.21亿元，同比增长44.5%，归母净利润62.74亿元，同比增长78%，创单季度收入利润的最好表现。分产品看，核心产品挖掘机、混凝土机械、起重机收入为186.49亿、135.06亿、94.27亿，同比增长17.22%、4.51%、10.9%，毛利率为34.86%（-1.98pct）、28.94%（-0.61pct）和20.02%（-5.81pct）。综合毛利率为30.74%，较上年同期下降2.07pct，期间费用率为10.4%，较上年同期下降1.36pct，净利润率为17.56%，较上年同期上升1.58pct。
    数字化转型提升公司竞争力，国际化战略继续坚定推进：公司积极推进数字化战略提升公司全球竞争力，比如推动设备和能源管理在线化，提升设备和人员工作效率，推进全公司灯塔工厂建设，大幅降本并提升产品品质。国际化是公司另一大战略，2020H1实现海外销售63.92亿元，同比下降9.03%，在海外需求大幅下降的背景下取得这一成绩好于市场预期。核心产品挖掘机在北美、欧洲、印度、澳大利亚、东南亚等海外重点市场份额大幅提升，东南亚部分国家已占据市场份额第一，随着海外渠道能力、代理商体系、服务配件体系等逐步完善，预计公司海外市场将获得持续增长。
    下半年行业有望延续高增长态势，公司作为行业龙头显著受益：国内复工复产之后，工程机械销售火爆，以挖机为例，1-7月份销售18.95万台，同比增长27%，其中7月份同比增长55%，其他品种如泵车、起重机、搅拌车等同样保持高增长。展望下半年，预计工程机械行业仍将保持强劲增长态势，挖机全年销量有望突破30万台，再创历史新高。公司作为工程机械行业龙头，将继续受益于行业增长。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022年净利润分别为150.08亿、181.23亿和200.83亿，对应PE分别为13倍、11倍和10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内基建投资不及预期，海外疫情持续影响出口等

三一重工：强者恒强，龙头盈利能力进一步提升

公司今日发布半年报，上半年公司实现收入 491.88亿元，同比增长 13.37%，实现归母净利润 84.68亿元，同比增长 25.48%，对此点评如下：
    疫情不改行业快速发展态势，公司整体收入持续稳步增长。受下游基建需求拉动，叠加国家、设备、人工等多因素推动，工程机械行业上半年实现较快增长，公司作为龙头保持较强的增长态势。具体分业务看，公司挖机业务继续蝉联冠军，实现 186.49亿收入，同比增长 17.22%；第二大板块混凝土机械业务实现 135.06亿元，同比增长 4.51%；起重机业务实现收入 94.27亿元，同比增长 10.9%；其他包括桩工机械、路面机械也保持比较快的增长态势，增速分别为 26.59%、20.15%。
    公司盈利水平进一步大幅提升。上半年公司净利率为 17.56%，较去年同期相比提升 1.58%，接近历史最好水平。a、从毛利率看，毛利率 30%，由于结构性因素，整体同比下降 2%。分版块看，起重机板块降幅较大，下降 5.8%；挖机下降 1.98%，混凝土机械业务毛利率小幅下滑，降低 0.61%。b、费用实现有效控制且创历史最佳水平，期间费用率为 10.4%，较去年同期下降 1.36%，其中，销售费用率同比下降 1.76%；管理费用率同比下降 0.28%；财务费用仅 721万元，同比下降 36%。
    经营质量继续稳步提升。上半年公司经营活动净现金流 85.48亿元，同比增长12.54%，反映了公司优秀的资产质量与利润质量；应收账款周转率较上年同期继续上升，货款逾期率持续下降，新增价值销售逾期率控制在历史最低水平且持续下降；公司加强存货的科学管理、分类管理，存货保持在年初水平。
    继续看好工程机械及公司发展前景。a、行业波动性不大，向下有底，发展有韧性。
    一是下游需求总体持续增长，带动保有量稳步提升；二是成熟市场的产业波动性不大，国内市场也在增长。b、工程机械最看好挖机产业链，公司作为龙头还有较大发展空间。相比其他，挖机的产业集中度还有提升空间，公司作为龙头在品牌、规模、渠道、盈利能力、产品布局方面优势明显；同时挖机还有增长逻辑，国内对装载机替代及微挖占比提升的进程还在持续推进，海外市场还有大的增量空间。
    业绩预测与估值：基于行业快速增长态势，我们上调公司 2020-2022归母净利润至150亿、165亿，183亿；对应 PE 分别为 13倍、12倍，11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场发展不及预期，房地产及基建投资大幅下降。

三一重工：景气延续，盈利水平持续攀高

2020H1，公司实现归母净利润84.68亿元，同增25.49%。上半年，公司实现营收491.88亿元，同增13.37%；归母净利润84.68亿元，同增25.49%。Q2单季，公司营收/净利润增速分别为44.49%、77.89%。
    核心品种销售收入同比增长，毛利率有所下降。分地区看，上年年公司国内/海外收入分别为418、64亿元，同比分别增长17.71%、-9.03%，毛利率较去年同期分别减少1.95%、4.68%。分产品看：①挖掘机械，上半年收入186亿元，同比增长17%；毛利率34.86%，同降1.98%。龙头地位巩固，上半年公司挖机市场份额约25.51%，基本持平去年同期；产品结构上，2020H1中小挖销量占比87.35%，较去年同期提升1.21%。中小挖占比提升以及国内厂商竞争加剧，上半年挖机产品盈利能力有所下滑。②混凝土机械，上半年收入135亿元，同比增长4.51%；毛利率28.94%，减少0.61%。疫情影响，以海外市场为主的子公司普茨迈斯特增长压力较大，影响混凝土机械业务板整体增速。③起重机械，上半年收入94亿元，同比增长10.9%；毛利率20.02%，同降5.81%。中小型起重机占比提升或是影响毛利率的重要因素之一。④桩工机械及路面机械上半年收入同比分别增长26.59%、20.15%，毛利率较去年同期分别减少0.86%、3.71%。
    销售/管理费用率改善；研发投入持续加大；政府补助增厚利润。上半年，公司有效控制费用端支出，管理/销售费用率分别为5.18%、1.82%，较去年同期分别降低1.76%、0.28%，均创历史最佳水平。期间，公司研发费用为16.88亿元，同比增长42%。工程机械新品及核心零部件研发投入加大之外，公司积极推进灯塔工厂建设，致力于增效降本，提升长期竞争力。期内，公司收到的即征即退增值税、财政补贴等政府补助增加，增厚净利润。上半年，公司其他收益为4.73亿元，占营收的0.96%；归母净利率达17.22%，同比增加1.66%，持续攀高。
    融资环境好转，基建投资增速攀高，工程机械高景气度预期延续，行龙头预期持续受益。限制基建投资规模的融资端问题持续得到改善：1、政策端：去年下半年以来，针对基建项目的“宽信用”政策密集出台。先后提出“允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金”、“限制专项债用于土储和房地产领域”、“提前下达专项债新增额度”等；2、货币端，今年融资端明显改善，自1月份以来M2增速持续增长，7月份在10.7%高位。融资环境好转将是基建投资增速攀高的扎实基础，参照国盛宏观组测算，乐观预估，全年基建投资增速有望超11%，对应下半年单月增速可能破20%，工程机械高景气度预期延续。盈利预测与估值。预期公司2020-2022年归母净利润为151、173、191亿元，对应PE为12.5、11.0、9.9倍。维持“增持”评级。
    风险提示：基建/地产投资不及预期；工程机械行业竞争加剧。

三一重工2020年半年报点评：上半年业绩快速增长，行业龙头再创辉煌

上半年业绩快速增长，二季度业绩创历史单季最高记录。2020年上半年，公司实现营收491.9亿元，同比增长13.4%；实现归母净利润84.7亿元，同比增长25.5%；实现扣非后归母净利润79.5亿元，同比增长16.6%。第二季度，公司实现营收319.2亿元，同比增长44.5%；实现归母净利润62.7亿元，同比增长77.9%。自复工复产以来，基建逆周期调节作用凸显，叠加前期需求后移，工程机械行业迎来超补偿反弹，主要工程机械产品产销两旺，供不应求，挖掘机、泵车等产品迎来涨价潮。公司主营产品订单量持续高增长，销售旺盛，市场份额持续提升，上半年经营业绩实现快速增长。
    期间费用率不断优化，现金流情况持续改善。上半年，公司毛利率为30.3%，同比降低2.0pct；净利率达17.6%，同比提升1.6pct；加权平均净资产收益率为17.3%，同比降低0.9pct；期间费用率为10.4%，同比降低1.4pct；其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.2%/1.8%/0.01%，分别同比降低1.8/0.3/0.01pct。公司毛利率、ROE水平有所降低，但净利率水平持续提升，期间费用率不断优化。上半年，公司应收账款周转率为1.9次，同比提升0.02次；存货周转率为2.4次，同比降低0.3次。上半年，公司经营活动现金净流量达85.5亿元，同比提升12.5%；公司现金流情况持续改善，资产质量和经营效率不断提升。
    核心产品竞争力持续增强，销售持续稳步增长。上半年，公司混凝土机械/挖掘机械/起重机械/桩工机械/路面机械分别实现营收135.1/186.5/94.3/37.5/15.0亿元，分别同比增长4.5%/17.2%/10.9%/26.6%/20.2%。公司挖掘机国内市场上连续第10年蝉联销量冠军，北美、欧洲、印度、澳大利亚、东南亚等主要市场挖掘机份额均大幅提升，东南亚部分国家已取得第一的市场份额。上半年公司汽车起重机市场份额大幅提升；公司混凝土机械稳居全球第一品牌，桩工机械稳居中国第一品牌，摊铺机、压路机等路面机械市场份额明显提升。
    推进数字化、智能化转型，人均产值行业领先。上半年，公司继续推进设备在线化、能源管理的在线化，国内各大产业园实现生产现场可视化。公司主要工厂均在进行智能制造灯塔工厂建设，预计未来公司生产效率将持续提升，成本控制更加有效，公司产品全球竞争力将进一步提升。通过数字化转型，公司人均产值已经处于全球工程机械行业领先水平。
    投资建议：公司是我国工程机械行业龙头企业之一。我们预计公司2020/2021年的每股收益分别为1.74/1.96元，当前股价对应PE分别为12.9/11.4倍，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济下滑；行业景气度下降；市场竞争加剧；海外贸易环境恶化；业绩不及预期等。

三一重工：现金流再创新高，稳扎稳打践行高质量发展

2020H1业绩符合预期，现金流表现突出，Q2经营活动现金流创新高三一重工2020H1收入491.88亿元，同比+13.37%，归母净利润84.68亿元，同比+25.48%，扣非归母净利润79.46亿元，同比+16.64%，经营活动现金流净额85.48亿元，超过净利润规模。2020Q2收入319.21亿，同比+44.49%，归母净利润62.74亿，同比+77.89%，扣非归母净利润59.98亿，同比+61.81%。上半年非经常损益合计5.2亿，主要包括：政府补助2.45亿、委托他人投资或管理资产的收益1.37亿、投资收益2.47亿以及所得税-1.17亿。
    大象拖累混凝土机械收入增速较低，多重因素带动毛利率下降分业务看，上半年挖掘机、混凝土机械、起重机械、桩工机械以及路面机械收入分别为186.49亿、135.06亿、94.27亿、37.52亿、15亿元，分别同比增加17.22%、4.51%、10.9%、26.59%、20.15%，毛利率分别为34.86%、28.94%、20.02%、43.57%和32.78%，分别同比减少1.98pct、0.61pct、5.81pct、0.86pct、3.71pct，主营业务毛利率30.74%，同比降低2.07pct。其中：1）混凝土机械收入增速较低的主要原因为海外大象受疫情影响明显，拖累整体增速；2）综合毛利率下降的主要原因包括执行新收入准则将运输费（去年同期2.74亿元）核算在营业成本、销售结构变动、销售价格变动以及Q1疫情影响等；3）预计挖掘机与起重机毛利率下降的主要原因是销售结构变动。
    费用控制创历史最好水平，应收账款账龄保持健康水平上半年公司期间费用实现有效控制且创历史最佳水平，期间费用费率为10.4%，较2019年同期大幅下降1.36个百分点，其中，销售费用率较2019年同期下降1.76个百分点；管理费用率较2019年同期下降0.28个百分点；财务费用仅721万元，同比下降36%。截止6月底，公司应收票据及账款296.61亿元，环比Q1增加13%，预计主要原因是在Q1疫情期间，公司与经销商和终端客户共度时艰，对于高质量客户在风险可控范围内适当放款还款条件。我们基于应收账款账面余额计算得出，截止6月底公司1年以内应收账款占比89.6%，较2019年全年提升4.1pct，继续保持在健康水平。
    经营效率继续提升，现金流表明整体经营保持高质量发展2020H1公司应收账款周转率较上年同期继续上升，货款逾期率持续下降，新增价值销售逾期率控制在历史最低水平且持续下降，应收账款周转天数和存货周转天数分别为94.15天和74.49天，较2019年分别加快5.59天和16.85天。同时，现金流表现亮眼，上半年合计销售商品收到的现金为440亿，占同期收入的比例近90%，尤其Q2单季度净现金流94.4亿，大幅超出净利润规模，公司整体销售继续保持高质量发展。
    工程机械龙头，核心产品市场份额提升，数字化+国际化战略赋能长期发展上半年在北美、欧洲、印度、澳大利亚、东南亚等主要市场挖掘机份额均大幅提升，东南亚部分国家已取得第一的市场份额。混凝土机械高市占率，充分受益行业高弹性。长期看，“数字化”+“国际化”战略赋能发展，尤其海外市场，未来市占率提升空间广阔。
    盈利预测与投资评级：综合考虑半年报情况，工程机械需求情况以及公司份额提升趋势，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利润分别为150亿（前值140亿）、175亿（前值160亿）和193亿（前值180亿），维持“买入”评级！
    风险提示：地产、基建投资不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动等。

三一重工:H1业绩略超预期，周期弱化+智能工厂+全球化助力长期增长

投资要点基建复苏效应逐步显现，业绩超预期增长疫情后赶工刺激设备需求强劲，公司2020上半年实现超预期增长。
    （1）挖掘机械：实现收入186.50亿元，同比+17.22%；毛利率34.86%，同比-1.98pct。收入增速低于销量增速、毛利率下降主要原因系行业整体吨位下移。
    （2）混凝土机械：实现收入135.06亿元，同比+4.51%，增速较低主要系海外子公司受疫情影响大；毛利率为28.94%，同比-0.61pct。
    （3）起重机械：实现收入94.27亿元，同比+10.91%，起重机板块份额大幅提升。毛利率为20.02%，同比-5.81pct，我们判断除销售费用重分类外，行业竞争因素对公司毛利率略有影响。
    （4）桩工机械/路面机械/其他业务分别实现收入37.51/15.01/13.11亿元，同比+26.59%/+20.15%/+38.26%，摊铺机、压路机份额提升明显；毛利率分别为43.57%/32.78%/28.65%，同比-0.86/-3.71/-2.56pct。疫情导致下游需求延后，叠加下半年地产基建持续复苏，我们预计全年需求整体保持旺盛。
    数字化降费成效初显，风险控制持续向好上半年公司整体毛利率30.34%，同比-2.02pct，主要系新收入准则下运输费从销售费用重分类至营业成本（销售费用率同比-1.76pct，基本吻合）。净利率提升至17.56%，同比+1.57pct；数字化降费提效初现，期间费用率降至10.4%，同比-1.36pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-1.76/-0.27/+0.69/-0.02pct。投资收益等非经常性损益达5.2亿，贡献1pct左右净利率。
    上半年公司加强回款管理，经营活动净现金流达85.48亿元，同比增长12.54%；其中Q2单季94.42亿，同比+150.34%，大创历史新高，营运能力和风险控制持续向好。
    周期弱化+智能工厂+国际化，公司迎来价值重估机遇公司上半年国内收入417.56亿元，同比+17.72%；海外收入63.92亿元，同比-9.03%好于预期。疫情下公司仍在加大海外资源投入，份额持续提升，国际化战略有望在多个国家实现赶超。公司依托SCM项目实施及MES升级实施智能制造转型，灯塔工厂的效率提升50%以上，设备效率较去年同期提升15%以上，2019年三一的人均创收(410万)已超过卡特彼勒(367万)，人均产值提升、期间费用率下降成为看点。公司已经累积了基础应用和大量数据，未来有望从制造端延伸值客户端打通全环节，数字化战略仍有巨大潜力。短期下游地产基建持续复苏，刺激工程机械设备需求旺盛，行业景气持续性拉长，周期属性削弱，公司有望迎来价值重估；中长期我们认为三一重工在智能制造方面的布局有望进一步提升其全球竞争力，长期成长空间可期。
    盈利预测与投资评级：我们继续维持2019年初以来的观点，坚定看好中国最具全球竞争力的高端装备企业：高端产品结构优化+规模效应+出口增长带来持续业绩弹性，数字化+全球竞争力逐步体现带来估值溢价，看好公司戴维斯双击。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为152/176/189亿元，对应PE分别为13/11/10倍，2020年目标估值至15倍PE，对应市值2280亿，目标价至26.9元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业周期性波动；竞争激烈导致盈利能力下滑。

三一重工：业绩与经营质量齐升，全年增长可期

8月27日，公司发布2020年半年报，上半年实现营收491.88亿元，同比增长13.37%，二季度强势复苏，实现收入319.21亿元，同比增长44.5%；
    归母净利润84.68亿元，同比增长25.48%。
    各业务收入增长稳健，市场份额继续攀升。
    上半年，公司挖掘机械实现收入186.49亿元，同比增长17.22%；混凝土机械收入135.06亿元，同比增长4.51%。起重机械收入达94.27亿元，同比增长10.9%，汽车起重机、摊铺机、压路机市场份额大幅提升。截至2020年7月，挖掘机行业累计销量18.95万台，同比增长26.7%，且已连续4个月单月增速超50%，其中，三一挖掘机销量4.86万台，同比增长26.8%，与行业持平，累计市占率达25.6%，7月市占率持续提升至26.7%，在国内竞争加剧情况下，公司作为行业龙头强者恒强。
    数字化转型成效兑现，经营质量持续提升。
    上半年公司总体毛利率30.34%，同比下降2.07pct，主要系执行新收入准则，将销售运费调整至营业成本。净利率17.56%，同比增长1.57pct。上半年费用管控效果较好，销售费用率5.18%，同比下降1.8pct，管理费用率1.82%，同比下降0.28pct；研发费用率3.43%，同比增长0.69pct。经营活动现金流净额85.48亿元，同比增长12.54%；数字化转型顺利，大幅提升生产管理效率。
    环保管控加码、项目开工率持续增加有助于公司释放增长潜力。
    截至7月中旬，专项债已发行2.24万亿元、支出1.9万亿元，约1.5万亿元专项债待发行，其中超八成投向交通、市政等基建领域。据工程机械协会统计，上半年各地资金配套到位情况不佳，基建开工率整体不足，设备存量开工率不高，下半年资金加速落实，抓竣工成为主要目的，多数设备经销商已开始为后续旺季囤货，预计设备需求依旧旺盛。在非道路移动机械的环保管控持续加码下，四阶段排放标准即将出台，催动高排放的老旧设备退出存量市场，引发设备更新潮。此外，海外疫情引发的潜在供应链风险有望强化公司在整体供应链中的话语权，提高公司的国际竞争力。
    盈利预测及投资建议考虑到工程机械景气度、公司竞争力不断提升，我们预计公司20-22年归母净利润150/172/194亿元，EPS1.78/2.04/2.3元，给予“买入”评级。
    风险提示基建固定资产投资不及预期；市场竞争加剧；全球疫情反复超预期。

三一重工：控股股东拟发行可交债募资80亿，看好龙头长期成长空间

事件：7月31日三一重工发布公告称，控股股东三一集团拟发行可交换公司债券，拟发行期限为6年；本次拟募集资金规模不超过人民币80亿元（含80亿元），采用一次发行或分期发行；换股期限自本期可交换债券发行结束之日起满6个月后的第1个交易日起至到期日。投资要点控股股东拟发行可交债募资80亿，交易层面影响较小控股股东三一集团此次拟发行可交债募资不超过80亿，主要是为了优化资产负债结构，抓住数字化、智能制造及相关产业战略机遇，进一步推动数字化转型，有望培育新的产业。市场担心此次可交债意味着控股股东减持，但我们认为短期并无冲击，长期影响小。参考三一集团在2016年发行的可交债情况，转股价比发行时的股价高50%左右，而强制转股价在此基础上还有30%的溢价，从2017-2019陆续三年才转股完成；故我们推断此次发行转股价也存在较大溢价空间，短期内对二级市场并无冲击，长期影响也不大。短期行业需求旺盛，景气周期拉长将修复估值，中长期智能化+数字化提升竞争力，龙头成长空间可期剔除疫情影响，2020年工程机械虽进入复苏中后期，但更新需求带动下维持较高景气度。今年疫情影响下国家加大基建投资稳增长，将拉长行业景气周期，增加未来两年增长确定性，预计下半年基建项目开工刺激需求拉动行业高增长。按照目前工程机械龙头估值水平看，我们认为被低估，市场过度担忧市场景气高点下滑风险，预计这一轮周期持续性有望超预期，工程机械企业的估值有待修复。中长期我们认为三一重工在数字化、智能制造方面的布局有望进一步提升其全球竞争力，2019年三一的人均产值（410万）已超过卡特彼勒（约350万）；同时三一具备产品性价比、服务渠道及资本扩张实力的竞争优势，我们预计随着公司海外份额长期趋于提升，海外收入年复合增长率有望达30%，长期增长规模可观。盈利预测与投资评级：我们继续维持2019年年初以来的观点，坚定看好中国最具全球竞争力的高端装备企业：高端产品结构优化+规模效应+出口增长将持续带来业绩弹性，全球竞争力逐步体现带来估值溢价，看好公司戴维斯双击的机会。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为152/176/189亿元，对应PE分别为12/10/10倍，参考国内外可比上市公司，我们认为公司PE估值被低估，给予2020年目标估值至15倍PE，对应市值2280亿，目标价至26.9元，维持“买入”评级。风险提示：下游基建房地产增速低于预期，行业竞争格局激烈导致盈利能力下滑

三一重工控股股东拟发行可交债点评：优化资产结构、紧抓智能制造战略机遇

一、事件概述8月1日公司公告，公司于2020年7月31日收到公司控股股东三一集团有限公司通知，三一集团拟发行可交换公司债券，募集资金不超过人民币80亿元。目前，三一集团持有公司25.57亿股，占总股本的30.18%。
    二、分析与判断可交债的发行主要目标在于优化公司资产结构，抓住数字化、智能制造及相关产业战略机遇本次可交换债券拟发行期限为6年，含第3年末发行人赎回选择权、发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权。本次可交债的发行拟募集资金规模不超过人民币80亿元（含80亿元），采用一次发行或分期发行，主要目标在于优化资产负债结构，抓住数字化、智能制造及相关产业战略机遇。
    可交债的发行将进一步降低公司的财务负担参考三一集团在2016年发行的可交债，两期债券的最终票面利率分别为3.6/3.0%，远低于同期金融机构人民币贷款加权平均利率5.58/5.65%。预计可交债的发行将有效降低公司的融资成本，进一步降低公司的财务负担。
    三、投资建议我们再次重申前期观点，尽管步入传统销售淡季，但是国内工程机械销量呈现出淡季不淡的态势。随着中报披露的时间窗口日益临近，低估值、业绩稳健的工程机械龙头有望获得市场青睐。公司作为当前的混凝土机械的全球第一品牌、连续多年蝉联国内挖掘机市场的销量冠军。可交债的发行，为公司进一步加强数字化和智能制造等相关领域的布局，奠定了良好的物质基础。公司市场竞争力有望进一步增强。
    我们预计，公司2020年-2022年，公司实现归母净利润129/149/170亿元，当前股价对应PE为13.8/11.9/10.5倍，考虑到公司品牌实力和出色的产品竞争力，并结合公司业绩成长性及当前的估值水平，维持“推荐”评级。
    四、风险提示：
    工程机械行业需求低于预期；行业竞争加剧导致价格下滑；

三一重工:上调EPS,四个维度深入解读当前投资价值

维度一:行业层面景气持续性拉长,周期属性削弱
    2020-2022年工程机械后周期产品更新高峰持续,同时下游地产基建投资预期不悲观,人工成本上行带动机械化率提升,工程机械行业的强政策与强周期属性弱化,行业景气持续性拉长,我们预计三年内行业有望维持正增长;同时本轮复苏中行业竞争格局更加优化和理性,龙头增速预计高于行业。
    维度二:业务层面中短期受益国内市场高景气,龙头份额提升盈利持续
    (1)挖掘机械:旧挖机更新需求持续、挖机对装载机替代效应提升、地产基建投资不悲观因素下,我们预计国内挖机市场2020-2022年挖机增速12.4%/4.9%/0.5%趋于平稳。公司中高端产品份额上升显著,预计2020-2022年挖机收入增长15%/8%/3%,毛利率保持稳定。
    (2)混凝土机械:2020-2022年混凝土机械迎来更新高峰,预计国内混凝土泵车行业销量增速为31.7%/18.7%/4.2%,搅拌车行业销量增速为37.6%/15.9/3.8%。公司作为行业龙头,预计收入增速高于行业,2020-2022年增速达40%/20%/10%;推行国产化底盘+销售结构优化+规模效应下,预计公司2020年混凝土机械毛利率继续回升。
    (3)起重机械:2020年基建与风电项目拉动下,起重机行业景气度持续,我们预计2020-2021年行业销量增速为7.2%/0.1%/0%。公司起重机份额处于持续扩张阶段,预计业务增速会更为明显,2020-2021年收入增速达10%/5%/0%,同时供需结构改善与业务规模效应下,预计毛利率上行。
    维度三:业务层面长期全球市场空间广阔,海外份额提升下成长可观
    2019年三一重工的海外营收占比仅为15%,挖机海外份额仅3%左右,与公司的产品质量与产品定位极不匹配。相对内外资龙头,公司具备产品性价比、服务渠道及资本扩张实力的全球竞争力。我们预计随着公司全球资源投入加大,海外份额长期趋于提升,海外收入年复合增长率有望达30%,长期增长下规模可观。
    维度四:财务层面,公司业绩具有高弹性,盈利释放有望持续超预期规模效应下,公司业绩释放具有弹性。近十年公司固定费用占比在7%-19%波动明显。随着公司规模扩大,固定成本会不断分摊在更多的业务单元,规模效应叠加业绩杠杆作用,龙头盈利释放有望持续超预期。
    盈利预测与投资评级:我们继续维持2019年年初以来的观点,坚定看好中国最具全球竞争力的高端装备企业:高端产品结构优化+规模效应+出口增长将持续带来业绩弹性,全球竞争力逐步体现带来估值溢价,看好公司戴维斯双击的机会。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为144/166/177亿元,对应PE分别为11/9/9倍,参考国内外可比上市公司,我们认为公司PE估值被低估,给予2020年目标估值至15倍PE,对应市值2160亿,上调目标价至25.6元,维持“买入”评级。
    风险提示:宏观经济下行风险;行业竞争加剧导致利润率下滑;全球贸易争端加剧。

三一重工:全球最大的混凝土机械、全国最强的挖掘机械制造商

全球工程机械装备的领先企业,国内的绝对龙头:公司是全球工程机械装备的领先企业。公司产品主要包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械和路面机械,其中泵车、拖泵、挖掘机、履带起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌,挖掘机、混凝土输送泵车、混凝土输送泵和全液压压路机市场占有率居国内首位,泵车产量居世界首位。
    下游需求维持高位,行业高景气度将持续:21世纪以来,随着中国经济的高速增长,工程机械行业也迎来了发展的高峰期。2006年到2010年是第十一个五年计划,2008年国家提出四万亿投资计画,工程机械行业迎来产能的迅速扩张期,以挖掘机为例,五年销量年复合增长率约为30%。从2011年开始到2015年,下游基建和地产增速开始放缓,因此工程机械行业也开始出现了滑坡,挖掘机销量逐年递减,五年销量年复合增长率约为-21%。16年之后房地产新开工面积开始反弹,由负转正,而基建投资增速保持高位,行业再次迎来景气时期,16年挖掘机销量同比增长24.8%,17年增速更达到了99.5%,几乎翻倍。目前行业依然处于周期顶部,18年销量同比增速为45%,19年增速为15.9%,预计高景气度将持续。
    混凝土机械全球第一,挖掘机械国内第一:公司是全球最大的混凝土机械制造商,为行业内最强的混凝土成套设备供应商,泵车全球市场占有率为41%,近年来市场份额稳中有升。公司挖掘机械19年销量同比增长29%,市场份额进一步提升至25.9%,较同期提升2.8%,领先第二名的卡特彼勒约14个百分点,继续领跑市场,国内市场连续九年蝉联销量冠军。未来需求将继续保持旺盛,公司的市场份额有望进一步扩大。
    龙头地位将愈发稳固,目标价23.10元,买入评级:我们对公司采取同类可比的估值方法,A股工程机械公司普遍的估值在10-13倍PE,其他国内龙头企业估值在12倍左右,而挖掘机行业领头羊美国卡特彼勒的估值在13-14倍PE之间。考虑公司国内绝对龙头的地位以及未来的高成长性和高确定性,市占率将稳步提升,龙头地位会愈发稳固,根据同业估值的方式,我们给予公司14倍PE估值,目标价为23.10元,对应2020年3.5倍PB,相对于现价有20.7%的上升空间,首次覆盖给予买入评级。

三一重工:季节波动不改长期趋势,坚定看好龙头表现

三一重工发布一季报,收入 172.66亿元,同比下降 18.92%,归母净利润21.94亿元,同比下降 31.90%,经营活动现金流-8.95亿元,同比下降123.41%。
    疫情影响一季度收入,3月挖掘机销量创新高预示旺季来临受疫情影响,公司于 2月中旬开始逐步复工,而物流和产业链复工进度不一,因而一季度正常生产和出货均受到影响:1)挖掘机业务,Q1公司挖掘机销量 18,234台,同比下降 6.9%,叠加销量结构变动和价格因素,从而拖累收入降幅更高;2)起重机业务,受补库存影响,2019Q1起重机销量基数较高,疫情进一步加剧增长压力;3)根据我们测算,2020年混凝土机械弹性最大,但 Q1为相对淡季,且下游复工交晚,因而一季度对业绩提振效果有限。根据中国工程机械协会数据,3月挖掘机销量 4.9万台,同比+11.6%,预示下游需求旺盛,开工旺季正在来临,有力支撑全年业绩。
    产能利用率和销量结构影响毛利率,基数效应下费用率上升2020Q1公司毛利率 28.17%,同比下降 2.55pct,预计主要原因为高毛利率产品出现下降,叠加产能利用率较低,规模优势未充分显现,从而拖累毛利率。同期公司销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用率分别为5.45%、6.17%和 1.81%,分别同比下降 1.3pct、增加 1.51pct、增加 1.24pct,预计销售费用率下降的主要原因为一季度线下展销活动较少所致,而管理费用率上升的主要原因是收入下降带来的基数效应,费用绝对金额并未增长。伴随下游复工,公司收入有望重回增长,费用率有望逐季改善。
    疫情期间加大对经销商和客户支持,期待经营性现金流逐步回升疫情发生后,公司更多给予经销商和下游客户正向激励,帮助客户度过暂时性困难,因而一季度经营性净现金流暂时有所下降。公司近年来高度重视盈利质量,严格控制信用销售条件,近三年经营活动净现金流均高于归母净利润,现金流情况有望逐渐改善。
    业绩短期波动不改长期趋势,“数字化”和“国际化”战略赋能长期发展疫情影响公司短期业绩,但并未改变长期发展逻辑。2019年公司分红率30%以上,充分彰显龙头担当;4月以来主动引领上调挖掘机价格,有望带动产品价格回归理性,引领行业持续健康发展。短期看,逆周期政策不断加码,更新需求释放、国标升级等因素催化,下游需求保持高景气;长期看在数字化与国际化战略持续赋能之下,公司整体经营质量有望再上新台阶!盈利预测与投资评级:预计 2020-2022年归母净利润分别为 140亿、160亿和 180亿,持续推荐,维持“买入”评级!风险提示:。

三一重工:2019年业绩大幅增长,经营质量显著提升

1、国内工程机械保持高景气度,带动公司业绩持续高增长。分结构看,最主要的挖机板块实现收入276亿,同比增长43%,占比三分之一;其次是混凝土板块收入232亿,同比增长37%;起重机板块收入140亿,同比增长49%。从国内外业务分布看,国内市场为主要增长来源,国内实现收入598亿,同比增长47%,占比79%。
    2、公司经营质量大幅提升,盈利能力逐步接近历史最好水平。
    a、受益规模效应、智能化转型,经营销量、人均产值及盈利能力大幅提升。毛利率2019年提升2.14pct,达到33.26%,主要是混凝土机械毛利率大幅提升带来,较2018年提升4.58pct至29.8%;净利率方面,2019年达到14.8%,同比+4pct。其中我们能看到很明显的人均产出效率大幅提升,2019年人均产值达到410万,较2018年提升28%。b、费用实现有效控制,经营质量进一步提升。公司期间费用率为14.72%,较2018年下降0.3pct。现金流方面,2019年实现经营性现金净流入132亿元,同比增长26%,再创新高;应收账款方面,绝对值增长10个亿,周转天数下降23天,同时逾期货款持续大幅下降、价值销售逾期率控制在历史最低水平。
    3、继续看好工程机械及公司发展前景,国内市场有韧性,市占率有望进一步提升,同时海外还有大的增量空间。
    a、行业波动性不大,向下有底,发展有韧性。一是下游需求总体还在持续增长,即使考虑更新逻辑,行业向下的空间也有限;二是成熟市场的产业波动性也不大,我们对行业发展韧性有信心。b、工程机械最看好挖机产业链,公司作为龙头,还有大的发展空间。
    挖机的产业集中度还有进一步提升空间,公司作为龙头优势明显。
    同时挖机还有增长逻辑,海外市场还有大的增量空间。
    投资建议与评级:预计公司2020-2022年归母净利润至129亿/142亿/159亿,对应PE分别为13倍/11倍/10倍,给予“买入”评级。
    风险提示:房地产及基建投资大幅下滑,海外市场发展不及预期。

三一重工:核心产品量价齐升,制造龙头强者恒强

2019年业绩符合预期,分红比例彰显龙头担当
    公司2019年收入756.66亿,同比+35.55%,归母净利润112.07亿,同比+83.23%,扣非归母净利润104.12亿,同比+72.45%,其中非经常损益约7.95亿,主要包括非流动资产处置损益7.19亿、政府补助2.06亿、理财收益1.84亿和所得税-2.12亿,经营活动现金流132.65亿,同比+26.01%。同时公司拟10派4.2元(含税),分红比例为31.37%。
    挖掘机毛利率保持坚挺,龙头地位进一步夯实
    2019年公司挖掘机收入276.24亿,同比+43.52%,毛利率38.64%,同比微降0.02pct,在行业竞争白热化状态下毛利率依然保持较高水平,反映出公司产品力、管理水平以及议价能力的持续提升。2019年公司挖机销量6.07万台,同比+29.4%,市占率25.8%,同比提升2.7pct,在国内市场连续9年蝉联销量冠军。2020年全球经济下行压力较大,国内逆周期政策不断加码,工程机械需求旺盛,挖掘机内销增速有望达10%,公司市占率有望继续提升。同时4月初公司主动上调挖掘机价格5%-10%不等,引导产品价格回归理性,有望促进行业健康持续发展。
    混凝土机械毛利率大幅提升,2020年需求持续高景气
    2019年公司混凝土机械收入232亿,同比增加36.76%,毛利率29.82%,同比大增4.58pct,预计主要原因系规模效应、核心部件国产化带来的成本降低以及高毛利的泵车占比提升。展望2020年,泵车更新渐入佳境,预计行业销量同比增加20%-30%,叠加治超严格带动搅拌车销量高增长,公司泵车市占率45%以上,搅拌车市占率有望达20%,充分受益于行业增长红利。
    起重机械受益风电装机及装配式建筑,毛利率有望迎来修复
    2019年公司起重机械139.8亿,同比+49.55%,毛利率24.26%,同比下降0.59pct,预计毛利率下降的主要原因为小吨位汽车起重机占比提升。受益于风电强装、装配式建筑等带动,预计2020年汽车吊有望保持5%-15%增速,公司市占率有望继续提升,叠加19年11月年产8000台塔机基地投产,有力支撑业绩。
    费用率稳步降低,资产质量再迎积极改善,人均创收突破400万元
    2019年公司期间费用率14.72%,同比降0.3pct,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比降0.71pct、0.95pct和0.3pct。同期资产质量进一步提升,应收账款周转天数降至103天,预期货款大幅降低、价值销售逾期率控制在历史最低水平,资产负债率降至49.72%。同时公司人均创收410万元,人均创利61万元,居行业领先水平。
    聚焦数字化和国际化战略,2020年850亿收入目标有望超额完成
    2020年公司继续聚焦数字化和国际化战略,聚焦主业、提质降本,力争实现收入850亿元,同时国内逆周期政策持续加码、机器换人加快以及应用场景下沉均支撑工程机械销量,叠加近期公司核心产品涨价,全年经营目标有望超额完成。长期看,在数字化和国际化战略持续赋能下,公司经营质量有望再上新台阶!盈利预测与投资评级:预计2020-2022年公司归母净利润分别为140亿、160亿和180亿元,持续重点推荐,维持“买入”评级!
    风险提示:下游投资不及预期,行业竞争加剧,原材料价格波动,疫情影响超预期等。

三一重工:经营性净现金流再创历史新高

单季度财务分析:研发投入大幅增长
    营业收入:2019Q4实现营业收入169.75亿元,同比增长15.13%,环比增长10.91%。工程机械行业全年销售具有一定规律性,四季度作为传统销售旺季环比实现正增长符合预期。同比方面,在2018年较高基数的前提下收入继续保持稳健增长,工程机械行业景气度韧性超预期。
    销售毛利率:2019Q4实现销售毛利率33.21%,同比提升4.10个百分点,环比提升0.17个百分点。毛利率的同比提升主要为规模效应;环比连续三季度毛利率33%以上,其中混凝土机械毛利率提升显著,小挖竞争激烈。
    期间费用率:2019Q4实现期间费用率22.29%,同比提升3.56个百分点,环比提升7.69个百分点,其中研发费用率为9.5%,同比提升约3.04个百分点,关键零部件研发投入力度有所加大。
    销售净利率:2019Q4公司实现单季度销售净利率12.30%,同比提升3.9个百分点,环比下降3.84个百分点。其中,资产处置收益5.87亿元,主要为处置固定资产、无形资产带来的收益。
    全年财务/业务分析:经营性净现金流再创新高
    利润表:报告期内实现销售毛利率32.69%,同比增长2.07个百分点,主要为规模效应。分产品看,所有品类均实现销售收入的同比正增长,其中起重机与挖掘机增速超过40%,同时受益于行业需求强韧性以及自身市占率的提升;另一方面,激烈的竞争致“量升”“价跌”,挖掘机、起重机毛利率分别同比下降0.02/0.59个百分点。近期各主机厂纷纷上调产品售价,我们预计剔除疫情导致的核心零部件影响,理性涨价有助于行业重回良性竞争。
    资产负债表:报告期内公司货币资金期末余额达到135.27亿元,同比增长12.86%,为历史最高值;应收账款期末余额同比增长8.24%,增幅远小于收入,体现扎实稳健的销售政策。
    现金流量表:报告期内公司实现经营活动产生的现金流量净额132.65亿元,同比增长26.01%,现金流创历史新高。
    展望:强者恒强将持续兑现
    逆周期+强者恒强+全球化。逆周期:宏观层面,财政部要求各地加快落实专项债额度至具体项目。年初至今,地方专项债发行有所提速,重点领域将集中于基础设施建设。强者恒强:经过两轮完整周期的历练,国内龙头主机厂已具备进一步寡头集中的实力,大量尾部企业市场份额将被龙头企业逐步侵蚀。全球化:短期受疫情影响海外市场或有波动,但长期方向不会改变。
    盈利预测:预计公司2020年~2022年EPS分别为1.54元、1.78元、1.96元,对应当前股价市盈率分别为12倍、11倍、10倍,维持“买入”评级。
    风险提示:行业景气度低于预期,毛利率下滑,原材料涨价。

三一重工:业绩符合预期,行业景气确定性拉长,提升估值水平

事件:公司 2019年营收 756.7亿,同比+35.5%,创历史新高,归母净利润112.1亿,同比+83.2%(业绩预告为 108亿-118亿,符合预期);扣非后净利润为 104.1亿,同比+72.5%。其中 Q4营收 169.8亿,同比+15.1%;Q4归母净利润 20.5亿,同比+66.1%。拟每 10股派发 4.20元现金红利,股息率为2.45%(按年报披露前一日股价计算)。
    投资要点公司各业务收入高增 , 数字化成效初现, 盈利能力大幅提升分业务看,2019年公司挖掘机械/ 混凝土机械/ 起重机械/ 桩工机械/路面机械业务收入分别为 276.24/ 232.00/139.79/48.09/ 21.47亿元,同比分别+43.52% /+36.76%/ +49.55%/ +2.54%/ +0.71%,各项业务收入均实现较大幅度增长;毛利率分别为38.6%/ 29.8%/ 24.3%/ 45.4%/ 36.9%,同比分别-0.02/ +4.58/-0.59/ +8.10/ +5.54pct。
    2019年,公司积极推进数字化、智能化转型,经营能力创历史最好水平。
    工程机械产品总体毛利率 33.26%,同比+2.1pct;全年净利率为 15.19%,同比+3.9pct;加权平均 ROE 为 28.7%,同比+7.2pct,盈利质量大幅提升。费用管控良好,2019年期间费用费率 14.7%,较 2018年的 15.0%下降 0.3pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率较2018年分别-0.7/ -1.0/ -0.3/+1.7pct。随着公司数字化、智能化战略推进,我们预计公司成本端仍会稳步下行,预计仍有 20%-30%下降空间。
    经营性净现金流再创历史新高,资产质量继续提升。公司近年来严控经营风险卓有成效,回款良好,经营质量与经营效率显著提升。报告期内,公司经营性净现金流 132.7亿元,同比+26.0%,再创历史新高。应收账款周转天数从上年的 126天下降至 103天,逾期货款大幅下降、价值销售逾期率控制在历史最低水平。
    行业景气确定性拉长,提升龙头估值水平政策 催化剂不断, ,2020年 地产基建投资或将超预期。3月 27日政治局会议要求“提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项债券规模”。假定今年新增专项债额度 3.5万亿、投向基建的比例为 70%,则相对 2019年专项债投向基建的资金将有 1.9万亿的增量。新冠疫情影响下,我们预计政府将加大逆周期调控,房地产政策有望松动同时拉动基建稳增长,基建投资增速预计将复苏至 9%,房地产投资增速预计增长 5%。
    行业 景气 确定性拉长 ,利 好 龙头份额 聚焦 ,提升估值水平 。基建地产投资增速回升+更新替代高峰两大驱动因素下,2020年行业景气确定性拉长。
    公司 10年来市占率平均每年上升 2个点左右,未来趋势有望持续。我们预计,今年某些月份可能呈现“供给决定销售”状态,各供应商供应链、产能吃紧,利好份额向龙头聚焦,全年三一市占率有望加速上行,带来估值溢价提升。国际化战略稳步推进,海外市场长期乐观国际化战略 稳步推进 ,海外销售稳步增长。2019年,公司海外销售收入141.7亿元,同比增长 4.0%,受制于去年主要市场行业出口增速下滑,公司海外销售增速有限。公司产品具有国际竞争力,目前正持续加大“销售+金融”渠道建设,推进“一带一路”沿线及发达国家市场份额提升,成效显著:公司在印度、印尼等新兴市场市占率已数一数二;而欧美市场去年收入达 8-9亿,增速达 50%以上,长期增长下海外收入体量十分可观。
    海外市场长期乐观,看好未来 30% 以上复合增长率 。疫情下,公司短期海外销售存在较大不确定性,但仍可保持谨慎偏乐观态度。首先,公司 80%海外需求集中“一带一路”沿线国家,如印度、印尼等新兴国家城镇化水平较低,疫情形势相对可控,现实需求旺盛;其次,新兴国家后续逆周期政策有望出台,潜在需求仍在;最后,公司产品性价比高,且正持续加大海外市场服务资源,市场份额稳步提升的态势有望持续。长期而言,疫情虽减缓但不会实质影响公司全球化进程。目前公司挖机海外份额仅 3%左右,与公司产品质量与产品定位极不匹配。随着公司服务资源加大,海外市占率逐年提升是大势所趋。我们预计公司海外市场收入未来保持 30%以上复合增长率。
    疫情可能带来 加速零部件自产、进口替代及国际并购的机会。目前公司核心零部件自产能力较强,2019年子公司娄底中兴液压件营收规模达 21.8亿元,同比+48.4%;净利润达 3.2亿元,同比+63.9%。疫情下,国产工程机械制造商相较国外企业准备更为充分,为内资企业走出去创造了有利环境,有望出现优质的组织、产业链方面并购机会,带来全球工程机械格局变动。
    盈利预测与投资评级:我们预计 2020年公司挖机业务增长 10%,起重机业务增长 15%,混凝土机械增长 20%,综合毛利率维持平稳。预计公司2020-2022年净利润分别为 135亿、150亿、164亿,对应 PE 分别为
    12、
    11、10倍,2020年目标估值至 14倍 PE,对应目标价 22.4元,维持“买入”评级。
    风险提示:下游基建房地产增速低于预期,行业竞争格局激烈导致盈利能力下滑

三一重工2019年年报点评:企业经营能力大幅提升,公司营收再创新高

一、事件概述
    公司于4月23日发布2019年报,2019年公司实现营业收入756.66亿元,同比增长35.55%;实现归母净利润112.07亿元,同比增长83.23%。另外,公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.20元(含税)。
    二、分析与判断
    营收再创历史新高,混凝土机械毛利率显著回升。报告期内,公司实现营业收入756.66亿元,同比增长35.55%,再创历史新高。分产品看,公司挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械、路面机械分别实现营业收入276.23亿元、232.00亿元、139.79亿元,48.09亿元,21.48亿元,同比增长43.52%、36.76%、24.26%,2.54%,0.71%,毛利率38.64%、29.82%、24.26%、45.4%、36.88%。除起重机毛利率有所下滑外,混凝土机械、桩工机械、路面机械毛利率均同比大幅回升4.58%、8.1%、5.54%。
    期间费用率得以有效控制,同比大幅下降1.96%。
    报告期内,公司综合毛利率为33.26%,同比上升2.14%;销售净利率15.19%,同比提升3.9%。公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为7.25%、2.71%、-0.06%、较去年分别下降0.72%、0.96%和0.3%。这主要得益于经营管理的进一步改善,期间费用率得以有效控制。另外,为了加大对工程机械产品及关键零部件的研发投入,期间,公司研发费用率则有所提升,从2018年的3.14%提升至2019年的4.82%。
    企业经营能力大幅提升,经营活动净现金流再创新高。
    报告期内,应收账款周转天数从上年的126天下降至103天,逾期货款持续大幅下降、价值销售逾期率控制在历史最低水平,公司经营活动净现金流132.65亿元,同比增长26.01%,再创历史新高。
    逆周期调节持续发力,挖机龙头充分享受行业高景气。
    受到新冠疫情的影响,今年1-3月,国内挖掘机累计销量同比下降8.2%。然而,本轮疫情仅推迟复工的节奏,但并未影响行业的整体需求。而随着国内疫情逐渐得到控制,企业经营活动开始恢复正常,被延后的行业需求也将得以释放。考虑到疫情过后,国内经济稳增长诉求提升,基建逆周期调节持续发力,我们预计,工程机械行业将维持高景气度,而公司作为行业龙头,有望充分享受行业景气。
    三、投资建议。
    预计公司2020年-2022年,公司实现营业收入863/952/1062亿元,实现归母净利润为129/149/158亿元,当前股价对应PE为12.5/10.8/10.2倍,低于历史中枢,且PEG<1。公司当前的混凝土机械已成为全球第一品牌、挖掘机连续九年蝉联市场冠军。而凭借优秀的产品品质和周到的服务能力,公司有望进一步扩大国内乃至全球的市场份额,考虑到公司品牌实力和出色的产品竞争力,并结合公司业绩成长性及当前的估值水平,首次覆盖,给予“推荐”评级。
    四、风险提示:
    工程机械行业需求低于预期;行业竞争加剧导致价格下滑;

三一重工:2019完美收官2020值得期待

三一重工发布 19年年报,2019年实现营业收入 756.7亿元,同比增长 35.6%;
    归属于上市公司股东的净利润 112.1亿元,同比增长 83.2%;扣非归属上市公司股东净利润 104.1亿元,同比增长 72.5%,业绩和我们前期预测一致。公司公告拟每 10股现金分红 4.2元,共计现金分红 35.2亿元,分红率达 31.4%,其中以现金方式回购股份计入现金分红的金额为 8.2亿元。资产负债表修复之后的三一重工业绩仍高速增长,并且经营质量良好,继续维持强烈推荐!2019年 年 挖掘机械销售收入 售收入 276亿元,同比增长 43.52%, , 国内市场上已连续九年蝉联销量冠军。 。市场份额加速提升,全年销量突破 6万台。挖掘机毛利率仍保持高位 38.64%,虽然去年挖掘机行业竞争激烈,但是毛利率仍保持较高水平,体现了公司的竞争力和产业链上的强势地位。重要子公司三一重机营业收入近 300亿,同比增长 36%,净利润 54.32亿,同比增长 49%,估算挖掘机产业链的净利润占公司净利润 50%以上。
    混凝土机械实现销售收入 混凝土机械实现销售收入 232亿元,同比增长 36.76%, , 稳居全球第一品牌 。
    市场地位持续巩固,泵车搅拌车进入更新周期,需求旺盛。受益于超载治理,2019年搅拌车收入大幅增长;高毛利率泵车的占比提升,以及搅拌车底盘自制等因素,使得2019年公司混凝土板块毛利率29.8%,较2018年增加4.6pct。
    起重机械销售收入达 起重机械销售收入达 139.79亿元,同比增长 49.55%,销售创历史新高 ,销售创历史新高 。履带式起重机稳居行业第一;桩工机械销售收入 48.09亿元,同比增长 2.54%,稳居中国第一品牌。受益于规模效应、产品结构升级等因素影响,2019年公司整体毛利率 33.3%,较 2018年增加 2.1pct。
    持续加大研发投入,精细化管理见效益。公司大力推进数字化转型,经营效率、人均产值及盈利水平大幅提升,2019年人均产值超 400万元,销售净利率为 15.19%,较 2018年 11.29%上升 3.9pct。19年公司销售费用 54.9亿元,同比增长 23.4%,其中销售佣金 30.6亿元,同比增长 37.2%,对于经销商给予了充分的销售激励,预计 2020年佣金比例还将进一步提升;19年公司持续加大研发投入,研发费用总额 36.4亿元,同比翻倍以上增长,其中直接投入 16.5亿元,薪金及福利 11.2亿元,公司在新产品研发以及智能制造、信息化方面不惜重金投入,并取得了良好的效果,人均产值遥遥领先于行业竞争对手;管理费用 20.5亿元,基本与 2018年持平,精益管理效果显现。

三一重工:2019年业绩同比+83%,挖机龙头持续受益行业高景气

业绩总结:公司发布2019年年报,实现营业收入757亿元,同比增长36%;净利润112亿元,同比增长83%。
    工程机械龙头,增长势头强劲。2019年,国内房地产和基建等下游行业需求保持较好增速,工程机械行业持续景气,全年挖机行业销量达23.6万台,同比增长16%。公司产品实力强,市战率持续提升,销售增长强劲,业绩表现突出。
    2019年,公司实现营业收入757亿元,同比增长36%;归母净利润112亿元,同比增长83%。其中,挖掘机械销售276亿元(+44%),混凝土机械收入232亿元(+37%),起重机械销售140亿元(+50%),桩工机械销售48亿元(+2%)。
    费用管控见效,盈利能力提升。受益于经营质量的提高,公司盈利水平提升。
    2019年,公司主营业务毛利率提至33.3%,同比+2.1pp,净利率15.2%,同比+3.9pp。公司费用管控良好,期间费用率下降10.3pp,其中,销售费用率、管理费用率分别同比-0.7pp、-1.0pp。此外,为了提高公司的产品实力,保持公司的竞争优势,公司在研发投入上持续加码,2019年研发费用率提至4.8%,同比增长1.7pp,主要用在工程机械产品及关键零部件、数字化与智能化技术及应用。随着公司收入规模的持续扩大、产品实力持续提升,公司盈利能力有进一步提升的空间。
    受益挖机高景气,混凝土及起重机有望接力增长。从现在的挖机销量情况看,考虑到地方债提前对基建的促进、环保、更新换代等因素综合影响,预计挖机需求较好,起重机、混凝土机械将会呈现较好的增长态势。公司在混凝土和起重机业务上也处领先地位,有望接力挖机,支撑公司业绩增长。
    盈利预测与评级。预计2020-2022年归母净利润137/152/165亿元,对应EPS分别为1.62/1.81/1.96元,对应估值12倍、11倍、10倍。维持“买入”评级。
    风险提示:下游基建增速低于预期风险、产品销量或不达预期、海外业务经营风险、汇率风险。

三一重工2019年年报点评:业绩符合预期,超级龙头辉煌延续

事件:4月23日,公司发布2019年年报,实现营业收入756.65亿元,同比+35.6%,实现归母净利润112.07亿元,同比+83.23%,符合预期。
    报告要点:
    收入增长强劲,核心竞争力持续增强
    分产品看,挖掘机收入276.24亿元,同比+43.52%,市占率25.8%(同比+0.8pct),全年销量突破6万台,连续九年蝉联国内销量冠军;混凝土机械收入230亿元,同比+36.76%,稳居全球第一品牌;起重机收入139.79亿元,同比+49.55%,创历史新高,市场地位显著提升,履带式起重机稳居行业第一;桩工机械收入48.09亿元,同比+2.54%,稳居中国第一品牌。分地区看,国际收入141.67亿元,同比+3.96%,尽管主要市场行业出口增速下滑,但公司海外销售依然保持了稳定增长。
    盈利能力大幅提升,经营更加稳健
    2019年公司积极推进数字化转型,经营能力大幅提升。工程机械产品总体毛利率33.26%,同比+2.14pct,期间费用费率为14.72%,同比-0.3pct,净利率为15.19%,同比+3.9pct。应收账款周转天数从上年的126天下降至103天,逾期货款持续大幅下降、销售逾期率控制在历史最低水平,经营净现金流132.65亿元,同比+26.01%,再创历史新高,公司资产负债率为49.72%,经营风险特别是货款风险的控制处于历史最好水平。人均产值410万元,人均净利润61万元,处于全球工程机械行业领先水平。
    展望20年,基建强力加码、下游需求高景气延续,公司行稳致远
    2020年财政部提前下达1.29万亿专项债,截至Q1末,全国共发行1.08万亿元、同比+63%,国家加大逆周期调节力度,20年基建投资加速向上,叠加持续增长的更新需求以及愈加旺盛的人工替代需求,工程机械下游景气度延续。Q1挖机销量同比下滑8.2%,仍好于预期;三一市占率达26.6%,较19年提升0.8pct,竞争力继续提升。此外,海外疫情引发的潜在供应链风险有望加速核心零部件国产化,这将有助于强化公司整体的供应链话语权,未来公司与外资品牌在国际舞台上竞争有望更加游刃有余。
    盈利预测
    因行业需求景气,我们预计公司20-22年归母净利润141/166/188亿元,EPS为1.68/1.97/2.24元,对应PE分别为11/10/9X,给予“买入”评级。
    风险提示
    基建固定资产投资不及预期;市场竞争加剧;全球疫情反复超预期。

三一重工:数字化战略效果显著,经营业绩创历史新高

营业收入、净利润、现金流均创历史新高。公司发布2019年年报,实现营业收入756.66亿元,同比增长35.55%,实现归母净利润112.07亿元,同比增长83%,实现经营性现金流132.65亿元,同比增长26.01%。2019年公司实现了营收规模、净利润和经营性现金流三项指标历史新高。
    利润率显著提升,经营质量稳步提升。2019年公司毛利率和净利率分别达到33.26%/15.19%,分别同比提升2pct/4pct。经营质量方面,多项指标创新高:
    (1)经营性现金流连续3年新高;
    (2)有息净负债连续2年保持负数;
    (3)资本开支连续6年下降;
    (4)表内应收账款增速显著低于营收增速;
    (5)表外或有负债产生的实质违约率降低到5.7%,回归到2012年的水平。
    数字化改革初见成效。2019年公司经营的重要战略思路是进行生产、销售和管理的数字化改革。目前数字化改革成果显著,2019年三一人均产出规模达到410万,超越卡特彼勒,位居全球工程机械前列。除了效率的提升,数字化带来更低的生产成本和更低的费用水平。我们测算2019年公司单台挖机销售费用和管理费用分别相比于2016年的高点下滑了38.66%和77%,成本下降了40%。
    预计预计20-22年EPS分别为1.69/1.961/1.95元/股。对应最新股价的PE估值水平为11.3x/9.7x/9.8x。当前行业可比公司20年PE为16.4x,可比主机厂平均PE估值水平为9x。公司是国内工程机械龙头,市占率持续提升,公司海外业务持续扩张,我们给予公司20年14x的合理PE,测算公司合理价值为23.66元/股,继续给予“买入”评级。
    风险提示:基建和地产投资需求下滑;竞争激烈导致毛利率下降;价格竞争导致应收账款风险增加;公司海外业务进度不及预期。

三一重工:业绩预增77~93%符合预期,看好20年继续增长

事件:公司发布业绩预告,2019年预计实现归母净利润108亿-118亿,同比+77%-93%;扣非归母净利100亿-112亿,同比+66-86%,符合市场预期。
    投资要点
    Q4单季业绩增速好于Q3,全年各大版块收入快速增长
    根据我们测算,2019年Q4公司净利润约为16.4-26.4亿,若按中值21.4亿计算,比2018年同期增长74%,单季度增速高于2019Q3的61%,主要系Q4公司各产品线较Q3淡季的增速均有提升。
    全年来看,挖掘机板块行业销量增速达15.8%持续超预期,市场份额不断向龙头集中,三一挖机销量增速达29%,市占率提升近3pct;同时受益于高端产品大挖迅速替代外资,我们判断三一的挖机收入增速要高于销量增速,预计全年挖机收入增速超35%。
    起重机板块:2019年起重机行业经历了上半年的高速增长、Q3微增后在Q4实现增速回升(达20-30%),我们预计全年起重机销量增速在33%左右,而三一的收入增速与之基本持平。
    混凝土机械板块:2019年混凝土泵车刚刚开始进入更新换代高峰期,叠加Q4以来搅拌车治超趋严,全年混凝土机械行业销量实现高速增长,我们判断三一作为龙头,其收入增速有望达40%+。
    经营质量提升+数字化转型,驱动公司盈利能力大幅提升
    公司大力推进数字化转型,经营效率、人均产值持续大幅提升,同时依靠智能制造与技术创新有效控制、降低成本费用,盈利水平持续提高。三季报综合毛利率32.5%,较2018年同期增加1.4pct;净利率为15.6%,同比+3.7pct,我们判断后续公司的盈利能力还有一定提升空间,将继续为业绩带来弹性。
    政策稳基建+环保趋严将拉长景气周期,龙头市占率提升+出口高增长将带来业绩弹性
    展望2020年全年,政策稳基建将托底工程机械,地产投资不悲观,环保排放标准的切换将加速工程机械设备的更新,我们预计行业景气度有望持续,叠加龙头的市占率提升以及全球化布局,三一业绩将继续增长。
    挖机业务:核心零部件厂商产量持续超预期,12月同比增速近30%;
    1月排产淡季不淡,春节影响下同比仍增近3%,预计20年挖机销量将迎来开门红。我们预计全年挖机国内市场销量同比增速区间为-10%-+5%,出口销量增速有望达30%,即行业整体销量增速在-5%-+10%之间,三一挖机销量增速有望达+5%-+20%。
    基建托底+环保加速更新,起重机和混凝土机将继续维持较快增长。起重机行业面临国五向国六升级,2020年起重机销量依旧乐观。泵车从2019年开始进入更新高峰,叠加农村小型设备新增需求,我们预计2020年销量增速有望达20-40%。三一作为起重机和混凝土机械的龙头,将受益于行业集中度提升,预计销量增速高于行业。
    海外收入快速增长,出口正在成为新亮点。19年全年三一累计出口挖机8118台,同比+27%。此外半年报披露三一印尼、三一印度、三一欧洲、三一美国等大部分海外区域销售额均实现较快增长;随着全球化布局成果的显现,我们预计未来几年出口收入将为公司带来业绩弹性。
    盈利预测与投资评级:我们继续维持2019年年初以来的观点,坚定看好中国最具全球竞争力的高端装备企业:高端产品结构优化+规模效应+出口高增长将持续带来业绩弹性,全球竞争力逐步体现带来估值溢价,看好公司戴维斯双击的机会。预计公司2019-2021年净利润分别为113亿、136亿、150亿,对应PE分别为13、11、10倍,给予“买入”评级。我们给予2020年目标估值至14倍PE,对应市值1904亿,上调目标价至22.6元。
    风险提示:下游基建房地产增速低于预期,行业竞争格局激烈导致盈利能力下滑。

三一重工:市场份额快速提升,净利润保持高速增长

公司披露2019年年报业绩预告,预计全年实现归母净利润为108-118亿元,同比增长76.58%-92.93%。
    全年业绩实现高增长,公司各项产品实现增长。按照公司业绩预告的中值水平113亿元测算,四季度单季度净利润规模约为21.41亿元,增速约为73.64%,增速相比于Q3环比略有增长。公司全年挖掘机、混凝土机械等产品销售持续增长,驱动因素包括:(1)基建需求拉动;(2)国家加强环境治理;(3)设备更新需求增长;(4)工程机械的人工替代效应等。根据工程机械行业协会数据显示,2019年公司挖掘机销量达到6.07万台,同比增长29%。
    核心竞争力持续强化,净利润率持续提升。公司在研发创新、智能制造、营销服务等方面的核心竞争力持续增强,挖掘机、混凝土机械、起重机等主要产品国内国际市场份额持续提升,主导产品具备强大的全球竞争力。根据工程机械协会数据显示,公司挖掘机市场份额2019年全年达到25.77%,相比2018年提升了2.7个百分点。2019年公司净利润率持续提升,2019Q3数据显示,公司净利率达到16%。
    大力推进数字化转型,经营效率大幅度提升。公司在2019年持续推进数字化转型,经营效率和人均产值大幅度提升,推行提质降本,有效控制、降低成本费用,严控风险,货款风险的控制处于历史最好水平。
    预计19-21年EPS分别为1.35/1.611/1.76元/股。对应最新股价的PE估值水平为12.7x/10.7x/9.8x。当前行业可比公司20年PE为14.3x,可比主机厂平均PE估值水平为9.2x。公司是国内工程机械龙头,市占率持续提升,公司海外业务持续扩张,我们给予公司20年12x的合理PE,测算公司合理价值为19.34元/股,继续给予“买入”评级。
    风险提示:基建和地产投资需求下滑;竞争激烈导致毛利率下降;价格竞争导致应收账款风险增加;公司海外业务进度不及预期。

三一重工:拟收购三一汽车金融,海外战略扩张提速

事件:今日公司公告, 公司拟以自有资金收购控股股东三一集团持有的三一汽车金融有限公司 91.43%股权, 对应评估价值 42.21亿, 拟交易金额 39.8亿。对此点评如下:
    1、工程机械的销售天然带有金融杠杆的属性,基本上是通过融资租赁、分期、银行按揭的模式,目前全款购买工程机械的客户非常少。三一汽车金融就是起到上述作用,可以扩大销售。目前三一在国内大多是通过与第三方融资租赁合作的模式来销售。
    2、 从全球工程机械龙头卡特来看,金融部门是其很重要的部门之一,为其在海外销售的扩张起了很大的作用,这里面包括对客户灵活融资手段的提供,也包括对海外代理商的增信,可以提供更便宜的资金,通过收购三一汽车金融公司,公司海外市场拓展进程有望进一步提速!
    3、 市场也担心是否会重蹈 11-15年零首付任意放大杠杆的危害,放在体外可能更好!我们认为有二点两点值得强调: a、工程机械各龙头经过那一轮惨痛的激战,再重现任意放大杠杆的概率几乎没有,只要做到这一点,从国际龙头来看,风险可控; b、只要风险可控,那就会有利于设备的销售,更有利于市占率的提升以及海外的扩张。
    4、 目前时点对于公司,继续强调两点: a、对于工程机械的总量,目前我们不悲观,这一轮周期的韧性会比较强, 上一轮是供需两环节都出现极端的情况,这一轮应该下有底,底部不深,目前还没有到顶部,主要是挖掘机对装载机的替代还在继续,以及未来微挖的崛起是必然;
    b、这一轮价格战可能还会延续,但是对龙头企业不是一件坏事,龙头企业产业链的利润率比较厚,可以转嫁与消化大部分,净利润率的影响不大,但是价格战带来的产业重构能够有利于龙头进一步扩大其市场占有率,继续看好其未来的发展以及国际化战略的推进。
    业绩与估值:预计公司 2019-2021归母净利润至 110亿、 125亿、 135亿,对应 PE 分别为 12倍、 11倍, 10倍,维持“买入”评级。
    风险提示:宏观经济景气度大幅下降,基建房地产投资不及预期

三一重工:拟收购三一汽车金融公司,有助提升竞争力、推进国际化进程

三一汽车金融公司主要面向工程机械行业提供金融服务
    根据评估,三一汽车金融的股东全部权益评估价值为46.2亿元,三一集团持91.43%股权对应42.2亿元,交易对价39.8亿元。截至2019年10月,三一汽车金融公司净资产29亿元,1-10月份净利润8394万元。三一集团承诺,汽车金融公司目前应收账款净值9.2亿元若因质量或回款风险受到损失,会对损失部分予以补足。
    此次收购有助于推动公司向“制造+服务”转型,推进公司国际化进程,减少关联交易、提高盈利能力
    收购后公司将为经销商与客户提供产品、服务和融资等一揽子解决方案,降低融资成本,提升产品与服务竞争力。对标国际龙头卡特彼勒、小松的业务结构,推动公司向“制造+服务”转型。
    收购三一汽车金融可帮助建立与完善各产品海外销售的融资渠道,加快海外风控模型、海外融资人才等核心金融能力的建设,促进海外工程机械销售所需的金融配套支持,有效降低公司及客户的海外融资成本。同时,有利于培养海外融资及商业保理等业务人才。
    当前汽车金融业务主要服务于三一重工及其产业链,收购三一汽车金融减少关联交易。根据三季报,公司在手现金高达193亿(货币资金138亿+可交易金融资产55亿),通过金融公司也可以提升这部分现金的盈利能力。
    盈利预测与投资建议
    工程机械市场需求持续旺盛,挖掘机、汽车起重机销量月度增速不断超预期,公司龙头地位强化。预计2019-2021年净利润113/134/149亿元,同比增长84%/19%/11%,复合增速为31%。EPS为1.34/1.60/1.77元,对应PE为12/10/9倍。给予公司2020年12倍PE,合理市值1610亿元,6-12月目标价19.22元。
    风险提示
    基建地产投资不及预期;部分产品行业销量下滑风险。

三一重工收购事件点评:收购集团金融资产,充分发挥协同效应

三一汽车金融是全国 25家汽车金融公司之一,主要面向工程机械行业提供金融服务,是中国工程机械行业首家汽车金融公司。根据公司公告,2016年以来,三一汽车金融营业收入稳定在 2.2-2.5亿元之间,且基本来自于利息净收入;但净利润波动较大,主要原因是资产减值损失波动较大;净利润率始终维持在 30%以上。2019年三一汽车金融资产减值损失较大,使得净利润预计低于 2017、2018年。
    截至 2019年 10月,三一汽车金融总资产约 97.50亿元,资产负债率 70.16%。根据公司公告,2017、2018和 2019H1三一重工负有回购义务的累计贷款余额分别为 13.14亿元、 19.14亿元和 32.24亿元,反映出三一重工通过三一汽车金融的销售在持续增加。
    三一汽车金融 2019年发放贷款及垫资金额从 56.20亿元增加至 91.39亿元,增幅62.63%,我们判断主要原因是工程机械行业高景气度情况下,三一集团业务发展较快。
    集团承诺如果三一汽车金融的应收账款净值因回款风险受到损失,集团将对损失部分予以补足,降低了上市公司收购三一汽车金融的财务风险。
    工程机械产品单机售价较高,客户往往通过融资方式进行采购。根据公司公告, 2017、2018和 2019H1三一重工向三一汽车金融支付的利息支出分别为 550.4万元、16.7万元和 9万元。由于存在上市公司与集团间关联交易的问题,相较三一重工收入规模或是三一汽车金融利息收入,两者间的交易规模都非常低。此次收购将有效降低关联交易规模,进而三一重工可以为经销商与客户提供产品、服务和融资等一揽子解决方案,并形成优势互补,降低融资成本,提升产品与服务竞争力,提升盈利能力,推动公司向“制造+服务”转型。
    三一汽车金融从国内起步,业务逐步扩展到美国、德国、新加波、印度、巴西、南非、沙特等地,并进一步向纵深发展,建立全球范围内统一管理、相互协调的支持企业发展金融业务板块空间布局。公司收购三一汽车金融,将推动公司国际化进程,帮助建立与完善个产品海外销售的融资渠道,促进海外工程机械销售所需的金融配套支持,有效降低公司及客户的海外融资成本。
    我们维持盈利预测,预计公司 2019-2021年净利润 112.30/126.22/143.19亿元,不考虑可转债进一步转股,对应 2019-2021年 EPS 为 1.33/1.50/1.70元/股,对应 PE 为12.1/10.7/9.5倍(2019/12/11),维持“审慎增持”评级。
    风险提示:工程机械销量不及预期,出口业务不及预期。

三一重工2019年半年报点评:业绩再续辉煌,经营质量不断提升

事件:公司发布了 2019年半年度报告,上半年公司实现营业收入 433.86亿元,同比增长 54.27%;归属于母公司净利润 67.48亿元,同比增长99.14%; 经营活动产生的现金流量净额 75.95亿元,同比增长 22.1%。
    上半年销量超市场预期,市场地位稳步提升: 国内工程机械经历十年完整周期后,自 2016年起迎来新一轮复苏,景气度持续至今。 2019年上半年,公司各线产品实现强劲增长,挖掘机械销售收入实现 159.10亿元,同比增长 42.56%,市场份额得到进一步提升;混凝土机械实现收入 129.23亿元,同比增长 51.17%;起重机械收入达 85亿元,同比增长 107.24%。
    在收入实现高速增长的背景下,公司盈利能力也得到快速提升。公司产品总体毛利率 32.36%,较上一年度同期增加 0.72个百分点;销售净利率为15.99%,较上一年度同期上升 3.49个百分点。另外,公司期间费用费率为 11.8%,较上一年度同期大幅下降 2.63个百分点,为历史最低水平。
    资产质量持续提升,经营现金流创历史新高: 在经历此前一轮扩张后,公司十分注重经营质量与风险管控。 2019年上半年,公司应收账款周转率从上年同期的 1.46次提升至 1.89次,逾期货款大幅下降,新增价值销售逾期率控制在历史最低水平。公司经营活动净现金流为 75.95亿元,同比增长 22.1%,再创历史新高。
    国际化战略稳步推进,海外市场再续辉煌: 公司利用海外业务布局优势、抓住“一带一路”机遇,坚定的推进国际化战略,目前已为公司业绩增长提供强有力的动力。 2019年上半年,公司实现国际销售收入 70.26亿元,同比增长 15.34%,出口市场份额持续提升,其中三一印尼、三一印度、三一欧洲、三一美国等大部分海外区域销售收入实现快速增长。
    对公司长短期看法的修正: 受益于工程机械整体复苏和挖掘机市场持续高景气度,通过历史包袱出清、调整资产结构, 叠加海外市场收入快速增长,近年来公司业绩取得快速增长。鉴于公司上半年盈利能力超出我们此前预期, 我们上调公司 2019-2021年净利润为 109.92、 122.23、 136.41亿元,对应 EPS 为 1.31、 1.46、 1.63元,维持“增持”评级。
    风险提示: 下游基建投资项目缩减; 海外市场拓展进度放缓; 行业竞争恶化;汇率变动风险。

三一重工:销售增长强劲,盈利持续改善

业绩总结:公司2019上半年实现营业收入433.9亿元,同比增长54.3%;归母净利润67.5亿元,同比增加99.1%;毛利率32.4%,净利率16.0%。
    受益下游高景气,销售增长强劲。受益于下游基建需求拉动、环境保护力度加强、设备更新需求增长及人工替代效应,工程机械行业景气度较高,挖掘机行业销量增速达14.2%,汽车起重机行业销量增速达53.3%,公司产品实力强,市战率持续提升,销售增长强劲,业绩表现突出。2019上半年,公司实现营业收入433.9亿元(+54.3%),归母净利润67.5亿元(+99.1%),其中,挖掘机械销售159.1亿元(+42.6%),混凝土机械销售129.2亿元(+51.2%),起重机械销售85.0亿元(+107.2%),桩工机械销售29.6亿元(+36.9%),路面机械销售12.5亿元(+43.9%)。
    经营效率提升,盈利能力改善。受益于经营质量的提高,公司盈利水平提升显著。虽然公司挖掘机业务毛利率同比-3.9pp,但其他业务毛利率均有不同程度提升,公司综合毛利率提至32.4%,同比+0.9pp,产品毛利率32.8%,同比+0.8pp,净利率16.0%,同比+3.5pp。公司费用管控良好,三费率合计下降2.6pp,其中,销售费用率较2018上半年变动-2.2pp。随着公司产品实力不断提高,龙头地位继续强化,规模和盈利均有望持续提升。
    国内行业持续景气,海外业务进展顺利。受益于下游基建需求拉动、环境保护力度加强、设备更新需求增长及人工替代效应,2019年工程机械景气有望持续。除继续提高公司在国内市场的竞争力,提升国内市场份额,公司抓住“一带一路”机遇,坚定推进国际化战略,海外市场地位提升明显,公司核心产品具备国际竞争力。2019上半年,公司海外业务进展较好,业绩增速较好,盈利持续改善,公司国际业务实现收入70.3亿元,同比增长15.3%,毛利率同比增长1.2pp,公司出口市场份额持续提升,未来增长可期。
    盈利预测与评级。预计2019-2021年归母净利润109.5/117.3/124.3亿,对应EPS分别为1.31/1.40/1.48元,对应估值10倍、10倍、9倍。维持“买入”评级。
    风险提示:下游基建增速低于预期风险、产品销量或不达预期、海外业务经营风险、汇率风险。

三一重工2019年半年报点评:龙头优势无与伦比,景气周期资产质量加速提升

上半年业绩大幅增长,归母净利润创历史同期最高水平。2019年H1,公司实现营收433.9亿元,同比增长54.3%;实现归母净利润67.5亿元,同比增长99.1%;实现扣非后归母净利润68.1亿元,同比增长95.6%;实现每股收益0.83元。上半年,受益于下游基建、房地产需求及更新需求持续增长,“一带一路”沿线国家出口等因素推动,工程机械行业景气度持续高涨,公司产品竞争力不断增强,各项业务均实现大幅增长;上半年创造了公司建立以来最好的经营业绩。第二季度,公司实现营收220.9亿元,同比增长38.4%;实现归母净利润35.3亿元,同比增长86.7%。二季度公司业绩持续保持高速增长。
    盈利能力不断增强,资产质量持续提升,人均产值行业领先。上半年,公司毛利率达32.4%,同比提升0.7pct;净利率达16.0%,同比提升3.5pct;ROE达17.1%,同比提升4.9pct;公司期间费用率为11.8%,同比下降2.6pct。上半年公司毛利率、净利率、ROE均达到近年来的最高水平,但与2011年的峰值仍存在一定差距,公司仍有较大的盈利改善空间。上半年,公司应收账款周转率为1.9次,同比提升0.4次;存货周转率为2.7次,同比提升0.5次。公司逾期货款大幅下降,新增价值销售逾期率控制在历史最低水平。上半年,公司经营活动现金净现金流达76.0亿元,同比增长22.1%,再创历史新高。公司通过数字化转型,在未新增大型设备的情况下实现产能大幅提升,人均产值处于全球工程机械行业领先水平。
    起重机械增长迅猛,挖掘机市占率再上台阶。上半年,公司挖掘机械/混凝土机械/起重机械/桩工机械/路面机械分别实现营收159.1/129.2/85.0/29.6/12.5亿元,分别同比增长42.6%/51.2%/107.2%/36.9%/43.9%,毛利率分别为36.8%/29.6%/25.8%/44.4%/36.5%。公司各项业务均实现快速增长,起重机械呈现翻倍式增长,起重机市场份额大幅提升。上半年,公司挖掘机销售3.5万台,同比增长32.0%,增速远超行业平均增速,市占率进一步提升至25.5%,国内市场上已连续第九年蝉联销量冠军。公司混凝土机械稳居全球第一品牌,优势进一步扩大。桩工机械、摊铺机市场份额已居国内第一。
    投资建议:公司是我国工程机械行业龙头企业之一。我们预计公司2019/2020年的每股收益分别为1.36/1.54元,当前股价对应PE分别为9.9/8.7倍,维持公司“推荐”评级。
    风险提示:宏观经济下滑;行业景气度下降;市场恶性竞争;海外贸易环境恶化;业绩不及预期等。

三一重工:继续抒写成长故事,坚定看好戴维斯双击

上半年各业务收入大增,受益行业高基数下持续增长+公司市占率提升
    分业务看,挖掘机械收入159.1亿,同比+42.6%,市场份额加速提升;混凝土机械收入129.2亿,同比+51.2%;起重机械收入85亿,同比+107.2%;桩工机械收入29.6亿,同比+36.9%;路面机械收入12.5亿,同比+43.9%。
    挖机业务:预计下半年行业销量平稳低速增长,市场份额提升+产品结构优化带来挖机收入弹性。2019年上半年挖机销量13.7万台,高基数下依旧保持14.3%的增长,三一销量3.5万,同比+32%,增速大超行业;市占率从2018年的23.1%提升2.4pct至25.5%。高端产品大挖迅速替代外资,1-5月三一的大挖市占率提升5.3pct。从核心零部件厂商的排产情况看,8-9月排产回升,预计下半年挖机销量维持平稳增长,我们预计全年行业销量增速为5-10%,三一市占率提升3pct以上,销量增速在20-25%,高端产品份额提升下对应挖机收入增速在25-30%左右。
    起重机+混凝土机作为后周期品种迎来更新高峰,接力挖机增长。上半年行业汽车起重机销量为2.3万台,增速约50%,而三一的销量增速近60%。根据我们测算,2019-2020年为起重机更新换代的高峰期,预计每年更新数量为3-4万台,预计2019年销量增速为30%以上;泵车从2019年开始进入更新高峰,预计2019-2021年每年的更新数量在7000-9000台左右,对应2019年销量增速在40%以上。三一作为起重机和混凝土机械的龙头,将受益于行业集中度提升,预计销量增速高于行业。
    盈利能力大幅提升,期间费用管控强,规模效应明显
    受益于高水平的经营质量,公司盈利水平大幅提升,产品总体毛利率32.4%,同比+0.7pct;净利率为16%,同比+3.5pct。其中Q2单季综合毛利率为33.9%,环比Q1增长3.2pct;净利率为16.4%,环比Q1增长0.8pct。费用管控良好,三项费用率合计为11.8%,下降2.6pct,为历史最低水平。
    分业务看,除挖机外各机型毛利率均呈现不同程度提升,主要受益于规模效应及产品进行改造升级。挖机毛利率小幅下滑,我们判断是由于2019年以来行业竞争较激烈,尤其是低端的小挖产品价格下滑明显,根据我们测算,20吨以下小挖收入在公司挖机收入中占比在30%左右,故对整体毛利率影响较为明显。我们认为随着大挖等高价值产品份额的持续提升,下半年挖机毛利率有望维持稳定。
    经营性净现金流再创历史新高,资产质量不断提升
    2019H1经营性净现金流76亿,同比+22%,再创历史新高。应收账款周转率从上年同期的1.46次提升至1.89次,逾期货款大幅下降,新增价值销售逾期率控制在历史最低水平;存货周转率从上年同期的2.24次提升至2.74次;截至H1末,公司资产负债率为53.31%,财务结构非常稳健。
    海外收入快速增长,出口正在成为新亮点
    2019H1实现海外收入70亿,同比+15.3%,在总收入中占比为16%。2018年以来,全行业挖掘机出口量同比维持高增速,1-6月累计出口12335台,同比+39%,而三一增速高于行业,预计增速在40%以上。
    盈利预测与投资评级:我们继续维持年初以来的观点,坚定看好中国最具全球竞争力的高端装备企业:高端产品结构优化+规模效应+出口高增长将持续带来业绩弹性,全球竞争力逐步体现带来估值溢价,看好公司戴维斯双击的机会。预计公司2019-2021年净利润分别为113亿、127亿、137亿,对应PE分别为10、9、8倍,给予“买入”评级。我们给予2019年目标估值14倍PE,对应市值1577亿,目标价18.8元。
    风险提示:下游基建房地产增速低于预期,行业竞争格局激烈导致盈利能力下滑。

三一重工:规模效应及风险控制显著提升,业绩翻番增长

事件:今日公司公告,上半年实现营业收入434亿元,同比增长54%,实现归母净利润67.48亿,同比增长99%。对此点评如下:
    1、后周期产品发力,二季度收入继续保持较快增长速度。在二季度挖机销量环比一季度下降20%的情况下,公司二季度整体收入环比一季度仍然增长3.7%,主要是由于起重机、混凝土机械等后周期市场持续发力,公司相关产品放量增长带来。总体看,上半年公司挖机实现销售159亿,同比增长43%,起重机实现销售85亿,同比增长107%,混凝土机械实现销售129亿,同比增长51%。
    2、规模效应显著+优秀风险管理能力,驱动盈利能力进一步提升。上半年公司整体净利率达到15.55%,同比提升3.5pct,几点原因:a、后周期产品盈利能力提升带动公司综合毛利率稳中有升,其中混凝土机械、桩工机械、路面机械、起重机械毛利率分别提升5.76pct、7.6pct、4.1pct、1.27pct;b、规模效应显著,上半年公司管理费率下降2.2pct;c、风险控制能力显著增强,资产减值损失占收入比例降幅达1.4pct。
    3、各项经营指标健康,公司运营质量扎实。公司上半年应收账款周转天数为190天,较去年同期下降56天,逾期账款大幅下降,新增应收账款的逾期率在历史最低水平;存货周转天数为131天,较去年同期下降30天;综合来看,上半年公司经营性现金净流入76亿,高于净利润水平,同比增长22%,再创历史新高。
    5、公司业绩周期性在弱化,看好中长期发展。首先,设备保有量与GDP需求剪刀差+人力替代两方面因素对行业维持目前销量中枢平台有支撑;其次,相较上一轮工程机械由于过度信用销售带来的需求透支,这轮复苏需求是比较真实的,从微观层面看,客户质量高、销售数据扎实、账款回收正常,后面断崖式下跌概率不大;最后,经济走弱,对基建投资力度加大将给这轮工程机械复苏带来强有力的支持。
    业绩与估值:预计公司2019-2021归母净利润至110亿、125亿、135亿,对应PE分别为10倍、9倍,8倍,维持“买入”评级。
    风险提示:工程机械景气度大幅下滑,国际化拓展不及预期。

三一重工:大挖增速远超行业,重磅回购彰显发展信心

事件1:4月三一重工销量6734台,同比+10%;其中大挖销量892台,同比+44%,中挖销量2300台,同比+5.7%,小挖销量3542,同比+5.9%。 事件2:公司将于5月24日召开股东大会,审议《关于以集中竞价交易方式回购股份的预案》。
    投资要点
    4月大挖销量同比+44%远超行业(+3%),产品结构优化进行时
    4月三一重工销量6734台,同比+10%,增速领先行业(+7%);其中大挖销量892台,同比+44%,远超行业3%的增速,市占率同比+7pct。三一从2018年7月份推出H系列后,40吨以上挖掘机市占率提升明显,2019年1-4月40吨以上大挖中三一的市占率已高达35%(同比+14pct)。我们判断公司高端产品市占率将持续提升,产品结构优化将带来利润弹性;同时中大挖产品国内竞争力大幅提升后,海外成长逻辑兑现可期。三一1-4月出口销量2574台,占行业出口总量34%,出口销量累计同比+39%(行业增速为33%)。
    起重机、混凝土机迎更新高峰,销量有望持续超预期。1-3月行业汽车起重机增速达71%,公司销量同比+118%,市场份额达26%(+6pct),产品系列完善助力份额大幅提升。4月起重机、混凝土机开工良好,行业需求旺盛,目前处于产量决定销量的状态,三一起重机产能比2018年提升了60-70%,后续销量有望持续超预期。
    重磅回购彰显发展信心,传递积极信号
    公司于5月7日发布回购预案,拟以不低于人民币8亿元且不超过10亿元的自有资金回购公司发行的A股股票,回购价格不超过14元/股。按回购资金总额上限人民币10亿元、回购价格上限14元/股进行测算,若全部以最高价回购,预计最大回购股份数量约为7143万股,约占公司截至目前已发行总股本的0.85%。
    公司将于24日(本周五)召开股东大会审议《回购预案》,若预案通过,公司将于3个月内实施回购,彰显发展信心。本次回购的股份70%用于员工持股计划,30%用于股权激励,将促进公司长期稳定发展。目前公司估值已接近底部区域,通过此次回购有望释放积极信号。
    行业景气度将持续,份额超预期提升+全球化逻辑开始兑现提升估值水平
    宽松政策和环保核查趋严加快更新需求释放,工程机械行业景气度将持续,起重机、混凝土机接力挖机高增长。公司作为行业龙头,挖掘机性能已与卡特同处于世界第一梯队,服务质量也明显优于其他品牌,2019年以来大中小挖、起重机等各机型市占率均实现超预期增长,出口也持续高增长。高端产品结构优化+规模效应+出口高增长将持续为公司带来业绩弹性,全球竞争力逐步体现带来估值溢价,我们继续看好公司双击机会。
    盈利预测与投资评级:我们继续看好三一作为工程机械龙头的行业地位:第一、全系列产品线竞争优势、龙头集中度不断提升;第二、出口不断超预期,全球布局最完善;第三、行业龙头估值溢价;第四、经营质量和现金流持续变好。我们预计公司2019-21年净利润分别为101亿、115亿、125亿,对应PE分别为10、8、8倍,给予“买入”评级。我们给予目标估值15倍PE,对应市值1515亿,目标价18元。
    风险提示:下游基建房地产增速低于预期,行业竞争格局激烈导致盈利能力下滑。

三一重工:股份回购彰显长期信心,龙头优势奠定增长质量

事件:公司公告,拟以不低于8亿元且不超过10亿元自有资金以集中竞价交易方式回购A股股份,回购价格为不超过14元/股,期限为自公司股东大会审议通过预案之日起不超过3个月。
    拟以自有资金回购股份,用于员工持股/股权激励,彰显信心:按回购资金总额上限10亿元、回购价格上限14元/股进行测算,若全部以最高价回购,预计最大回购股份数量约7143万股,占总股本的0.85%。公告同时表示,此次回购股份后续拟用于员工持股或股权激励,若公司未能在回购完成之后的36个月内将回购股份用于此用途,回购的股份将依法予以注销。此次回购彰显公司对未来持续稳定发展的信心,后续员工持股或股权激励的推出,将进一步健全公司长效激励机制,激发发展动力。
    基建投资回暖,房地产投资再加速,2019工程机械行业需求韧性强:统计局发布的最新投资数据显示,2019年1-3月份,基建投资累计增速2.95%,明显回暖;房地产投资累计增速11.4%,高景气基础上再提速;下游投资数据表现良好,结合草根调研情况,我们预计2019工程机械行业起重机、挖掘机、混凝土机械等下游需求仍将保持稳健增长;公司作为龙头厂商将深度受益。同时,环保标准不断升级将带来强制更新需求,预计2019年开始,存量的国一、国二标准机型将逐渐被淘汰。工程机械行业协会数据显示,2019年1-3月公司挖机销量市占率26.2%,比2018全年23.1%的市占率再提升3.1个pct;预计后续公司市场份额仍将继续提升,以高于行业增速水平继续增长。
    财务费用大幅下降,经营质量显著改善:截至2019年1季度公司有息负债继续下降至124.59亿元,较上年末下降14%;财务费率仅0.57%,同比大幅下降2.92个pct,盈利能力显著提升。2019Q1公司经营现金流净额38.23亿元,为仅次于2012Q4的次高峰水平,主要系2019一季末公司总资产周转率0.78环比2018年末0.76继续提升。公司资产负债端不断修复,预计未来业绩弹性将继续释放。
    投资建议:预计2019年-2020年公司收入增速分别为20.3%、10.5%和9.7%,预计净利润增速分别为49.0%、12.4%、10.6%,对应EPS分别为1.09元、1.22元、1.35元。工程机械行业竞争格局加速向龙头集中,公司综合竞争力不断增强,由于资产质量持续改善,净利润弹性持续扩大;维持买入-A 评级,6个月目标价为16.35元,相当于2019年15倍动态市盈率。
    风险提示:行业竞争加剧,下游需求波动,原材料价格上涨。

三一重工:拟实施回购,推动公司价值合理回归

公司发布公告,公司拟以不低于8亿元且不超过10亿元的自有资金以集中竞价交易方式回购公司股票,回购价格不超过人民币14元/股。
    行业景气持续,公司推出回购计划彰显对公司未来发展的信心
    当前工程机械行业仍然处在复苏通道中,挖掘机销量增速虽然放缓,但是公司通过海外扩张和国内市场份额扩张继续保持高增长。非挖掘机产品中,混凝土泵车和汽车起重机继续保持高增速水平。公司本次回购总额不低于8亿元,不超过10亿元,按回购资金总额上限人民币10亿元、回购价格上限14元/股进行测算,预计最大回购股份数量约为7143万股,约占总股本的0.85%。此次回购,拟用于员工持股计划或者股权激励,有助于兼顾员工、股东和公司利益,增强投资者信心,促进公司股票价值合理回归。
    经营质量大幅提升,资产负债表开始反哺利润表
    随着需求持续复苏,公司资产负债表得到有效夯实,经营质量大幅改善,经营性现金流金额达到38亿元,再创历史同期最好水平,本轮现金流和2011年同期形成强烈反差(11Q1为-34亿元)。公司Q1毛利率和净利率分别为31.3%和15.2%,净利率相比年初提升4个百分点。同时,应收账款增速为26%,显著低于收入增速,存货下降5.5%。信用减值损失下降16.81%,表明经历过洗礼后的资产负债表开始对利润表逐渐形成正反馈。
    投资建议:我们预计公司2019-2021年实现归母净利润102.5/122/125亿元,对应当前最新股价的PE分别为9.3x/7.8x/7.6x。2019年同行业的可比A股公司PE估值为12x,我们给予公司19年12x的PE,测算公司合理价值为14.64元/股,我们继续给予公司“买入”评级。
    风险提示:基建和地产投资需求下滑;行业竞争激烈导致毛利率下降;终价格竞争导致应收账款风险增加;产能释放不及预期导致供货不足。

三一重工:首次回购坚定发展信心,反哺员工体现三一价值

支撑评级的要点
    首次实施股份回购,体现公司未来持续稳定发展的信心和对三一公司价值的认可。在经历行业复苏三年高增长后,资本市场基于对工程机械行业强周期性特征的判断引发了对公司持续稳定发展的担忧,此次股份回购则表明三一管理层对公司可持续发展的坚定信心。我们预计2019/2020年三一利润105/123亿元,PE估值仅为9/8倍,且公司各项财务指标十分健康,目前具备中长期配置价值。
    回购股份拟用于员工持股计划或者股权激励,体现三一“造就一流人才”的企业愿景。本次回购的股份拟用于员工持股计划或者股权激励,实施有效期36个月,超期限则公司回购的股份将依法予以注销。回顾三一发展历史,2012年、2016年两次实施了员工股票期权/限制性股票激励方案,其中2012年的激励计划已于2018年到期,2016年实施的激励计划将于2021年到期,本次回购拟用于的激励计划实施时间在2019-2021年,将成为公司第三次员工股权激励计划,也体现三一“造就一流人才”的企业社会价值。
    回购资金来源于公司自有资金,表明现金流十分充裕。2018年现金类资产及准现金类资产超过贷款总额,实现自2010年以来的首次“存贷为正”,公司经营活动净现金流105.27亿元,同比增长22.91%,再创历史新高,2018年末资产负债率为56%,各项财务指标健康,经营状况持续向好。
    一季度公司产品全线发力,二季度将延续高增长趋势。2019年一季度公司挖掘机、混凝土机械、汽车起重机、桩工机械等产品全线发力,带动公司单季度收入增长75%,净利润增长115%。在基建需求拉动、环保政策趋严、海外出口增长、更新需求及人口替代继续等的驱动下,预计二季度公司挖掘机、混凝土、起重机销量仍将超行业高增长,市场份额持续提升。
    估值
    我们维持公司2019-2021年营收分别为710/784/834亿元、净利润分别为105/123/137亿元的预测,EPS分别为1.26/1.47/1.64元,对应PE分别为9.1/7.7/7.0倍,维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    工程机械行业景气度大幅下滑,基建及地产投资增速不及预期,市场竞争恶化。

三一重工:拟自有资金回购,彰显发展信心

事件:公司发布回购预案,拟以8亿到10亿元自有资金以集中竞价交易方式回购公司股票,回购价格不超过人民币14元/股,回购期限为自公司股东大会审议通过回购股份预案之日起不超过3个月。
    拟自有资金回购,彰显发展信心。本次公司拟回购最高限价(14.0元/股)较5月6日收盘价(11.4元)溢价约为22.8%,本次拟回购金额(若全部以最高价回购,预计可回购股份数量为5714.3万股到7142.9万股)规模较大,拟回购价格较高,体现了管理层对公司未来发展前景的信心。
    工程机械龙头,增长势头强劲。受益于下游基建需求拉动、环境保护力度加强、设备更新需求增长及人工替代效应,工程机械行业景气度较高,作为行业龙头企业,公司产品实力不断提升,业绩表现突出。2018年,公司实现营收558.2亿(+45.6%);归母净利润61.2亿元(+192.3%)。其中,挖掘机械销售192.5亿(+40.8%),混凝土机械收入169.6亿(+34.64%),起重机械销售93.5亿(+ 78.3%),桩工机械销售46.9亿(+61.0%)。2019Q1,行业景气延续,挖机销量同比增长24.5%,公司挖机产品销量19592台,同比+52.4%,市占率提至26.2%。公司一季度实现营业收入212.9亿(+75.1%),归母净利润32.2亿(114.7%)。
    费用管控见效,账款周转加快,资产质量提升。受益于经营质量的提高,公司盈利水平提升显著。2018年,公司综合毛利率30.6%,同比+0.6pp,产品毛利率31.1%,同比+1.0pp,净利率11.3%,同比+5.5pp。公司费用管控良好,三费率合计下降5.0pp,其中,销售费用率、管理费用率、财务费用率较2017 年分别变动-2.0pp、+0.2pp、-3.2pp。报告期内,公司严控风险,公司应收账款周转天数126天(2017年174天),存货周转率4.0次(2017年3.9次),逾期货款大幅下降、价值销售逾期率为历史最低水平。随着未来行业竞争加剧,公司龙头地位继续强化,规模和盈利均有望持续提升。
    国际化战略持续推进,海外业务快速增长。公司主导产品已具备国际竞争力,海外各大区域销售额增长迅速。2018年,海外业务合计实现收入136.3亿元,同比增长17.3%。公司抓住“一带一路”机遇,坚定推进国际化战略,海外市场地位提升明显,主导产品挖掘机海外销售高速增长,市场份份额大幅提升。随着公司在海外的反应能力和服务能力不断提升,经销商体系进一步完善,未来增长可期。
    盈利预测与评级。预计2019-2021年归母净利润分别为92.1/103.7/109.5亿,对应EPS分别为1.10/1.24/1.31元,对应估值10倍、9倍、9倍。维持“增持”评级。
    风险提示:下游基建增速低于预期风险、产品销量或不达预期、海外业务经营风险、汇率风险。

三一重工:回购彰显信心,价值属性凸显

事件:2019年5月6日,公司发布《关于以集中竞价交易方式回购股份预案》的公告,公司拟以不低于人民币8亿元且不超过人民币10亿元(均含本数)的自有资金以集中竞价交易方式回购公司股票,回购价格不超过人民币14元/股,回购期限为自公司股东大会审议通过回购股份预案之日起不超过3个月。
    点评:在贸易战不确定性增大、市场大跌时点,公司第一时间发布回购股份预案,我们认为有三点意义:①公司主动回购股票,充分展现公司对未来发展的信心,有利于维护公司和股东利益,增强投资者信心;②公司本次回购股份将用于员工持股计划或股权激励,将进一步健全公司长效激励机制,稳定公司员工队伍;③公司产品布局多样化,挖机市占率不断提升,龙头地位进一步稳固的同时,后周期产品起重机和混凝土机械增速仍较高,目前公司价值严重被低估,此次回购也有利于推动公司股票价值的合理回归,促进公司健康可持续发展。全球化的过程中,我们判断公司将迎来估值与业绩双升,维持强烈推荐评级。
    回购彰显信心,用于员工持股计划或股权激励,有利于稳定员工队伍建设。公司在市场大跌时点,第一时间发布回购股份预案,拟以8~10亿元(均含本数)的自有资金以集中竞价交易方式回购公司股票,回购价格不超过人民币14元/股。一方面,公司主动回购股票,充分展现了对自身未来持续稳定发展的信心和对公司价值的认可,同时也给投资者打了一剂强心剂,有利于维护股东权益;另一方面,本次回购股份将用于员工持股计划或股权激励,将进一步健全公司长效激励机制,稳定公司员工队伍,这对公司长期发展是极其有利的。公司经营质量不断优化,盈利水平进一步提高,目前工程机械行业景气度延续至后周期品种,公司产品布局完善,挖机一直独占龙头,后周期品种起重机和混凝土机械也均位居行业前列,目前价值严重被低估,此次回购也有助于推进公司股价与内在价值相匹配。
    产品布局多样化,主打产品市占率不断提升。公司产品布局多样化,可以对冲单一产品需求下行风险,从2018年年报收入数据来看,公司主要产品包含挖机(占比34.48%)、混凝土机械(占比30.39%)、起重机(占比16.74%)、桩工机械(占比8.40%)、路面机械(3.82%)。①挖机市占率稳居行业第一,中大挖提升明显。公司2019年Q1挖机销量达19592台,同比+52.35%,远超行业增速24.5%,一季度挖机市占率达26.2%,同比提升4.79pct,稳居市场第一。从吨位结构来看,2019年Q1三一重工小挖市占率28%,中挖市占率21.7%,大挖市占率27.3%,小挖、中挖、大挖分别同比提升4.7pct、5.4pct、4.7pct,中大挖市占率提升明显。②起重机增速远超行业均值,市占率进一步提升。2019年Q1,公司汽车起重机销量3187台,同比+120.86%,超过行业增速69.65%,市占率达25.67%,同比提升5.95pct;随车起重机销量622台,同比+73.26%,超过行业增速12.27%,市占率达15.18%,同比提升5.34pct;履带式起重机销量合计285台,同比+139.50%,远超行业增速70.05%,市占率达43.64%,同比提升12.66pct。
    ※销售回款好,经营性现金净流量创历史同期新高。①公司资产周转率提高,经营质量优化。公司严格付款条件,优化客户质量,自2016年开始大幅提高全款、分期首付款比例,应收账款周转天数由2018Q1的142.18天下降至2019Q1的96.18天,存货周转天数由2018Q1的88.01天下降至2019Q1的68.63天,逾期率控制在历史最低水平;②公司销售回款好,2019Q1经营性现金流创历史同期新高。公司一直高度注重经营质量与风险管控,建立了较为完善的风险控制体系,销售政策严格,客户回款情况较好,2018年公司实现经营活动净现金流105.27亿元,同比增长22.91%,创历史新高,上一波周期高点2011年,公司经营活动净现金流只有22.79亿,到2019Q1经营性现金流继续好转,达到38.23亿,创历史同期新高,并且也是自公司上市以来,连续三年一季度经营性现金净流量为正。从现金流水平来看,公司经营质量已经发生质的飞跃。
    财务费用率显著降低,盈利能力提升明显。2019年Q1期间费用率11.98%,同比降低5.60pct,其中财务费用率只有0.57%,同比-2.92pct,在三费中降幅最大,我们判断主要是公司有息负债率下降带来的利息费用减少的原因,2018年Q1有息负债率为29.87%,2019年Q1为14.92%,同比-14.95pct,有息负债整体下降明显,我们判断这一方面是因为可转债转股后应付债券利息费用大幅下降,另一方面,公司的银行贷款等其他有息负债也有明显下降。公司Q1净利率15.61%,同比提升2.84pct。从公司历史净利率水平来看,2009-2011年平均净利率为16.98%,公司2012-2016年平均净利率只有4.98%,最低仅有0.59%,2016年净利率为0.70%,随着行业从2016年下半年开始回暖,2019年Q1净利率已恢复至15.61%,盈利能力提升明显,我们认为随着历史包袱处置完成,混凝土机械和起重机的盈利能力还有大幅上行空间,未来净利率有望恢复至17%左右的正常年份水平,公司净利率还有向上弹性,利润端增速还将继续高于收入端增速。
    投资建议:预计公司2019-2021年归母净利润为110.56、132.94、152.22亿元,同比分别增长80.76%、20.25%、14.50%,对应EPS为1.32、1.59、1.82元,对应PE为8.64、7.18、6.27倍,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:基建补短板不及预期,固定资产投资大幅下滑,海外拓展遭遇重大挫折。

三一重工:重磅回购彰显信心,坚定看好双击机会

回购彰显发展信心,在手现金体现资金实力
    按回购资金总额上限人民币10亿元、回购价格上限14元/股进行测算,若全部以最高价回购,预计最大回购股份数量约为7143万股,约占公司截至目前已发行总股本的0.85%;公司目前估值已接近底部区域,通过此次回购有望释放积极信号。
    此次回购预案,公司以自有资金主动回购公司股份,是基于对未来持续稳定发展的信心和对公司价值的认可,并结合公司目前经营情况及财务状况等因素,以推进公司股价与内在价值相匹配。从2016年以来,公司的经营性现金流进入了健康增长通道,从最新的情况来看,2019Q1公司的货币资金已达154亿,再创历史新高,在手现金充足。
    拟进行股权激励绑定高管团队,促长期稳定发展
    同时预案也指出,本次回购的股份拟用于员工持股计划或者股权激励,预计将在本次回购完成之后36个月内进行。从公司历次的股权激励情况来看,激励对象都是面向中高级管理人员和核心业务(技术)人员,并且激励人数在总人数中的占比在提高(由7%扩大至12%);此外,公司在2016年底实施的激励方案将于2021年到期,我们认为公司有望在2020年或2021年推出新的股权激励计划,以维持高管队伍的稳定,保障公司经营的稳定健康运行,促进长期发展。
    行业景气度将持续,份额超预期提升+全球化逻辑开始兑现提升估值水平
    宽松政策和环保核查趋严加快更新需求释放,工程机械行业景气度将持续,起重机、混凝土机接力挖机高增长。公司作为行业龙头,挖掘机性能已与卡特同处于世界第一梯队,服务质量也明显优于其他品牌,2019年以来大中小挖、起重机等各机型市占率均实现超预期增长,出口也持续高增长。高端产品结构优化+规模效应+出口高增长将持续为公司带来业绩弹性,全球竞争力逐步体现带来估值溢价,我们继续看好公司双击机会。
    盈利预测与投资评级:我们继续看好三一作为工程机械龙头的行业地位:第一、全系列产品线竞争优势、龙头集中度不断提升;第二、出口不断超预期,全球布局最完善;第三、行业龙头估值溢价;第四、经营质量和现金流持续变好。我们预计公司2019-21年净利润分别为101亿、115亿、125亿,对应PE分别为9、8、8倍,给予“买入”评级。我们给予目标估值15倍PE,对应市值1515亿,目标价18元。
    风险提示:下游基建房地产增速低于预期,行业竞争格局激烈导致盈利能力下滑。

三一重工:一季度业绩大幅增长,经营质量持续向好

公司发布2019年一季报,业绩增长接近预告上线,符合预期。公司发布2019年一季报,营收212.95亿元,同比增长75.14%;实现归属上市公司股东净利润32.21亿元,同比增长114.71%;实现归属上市公司股东的扣非净利润31.05亿元,同比增长150.05%。得益于自身产品竞争力的加强和行业景气度的持续提升,公司2019年一季度业绩大幅增长,远超行业平均水平,超过市场预期。
    公司产品竞争力不断提升。2019Q1公司挖掘机业务增长强劲,挖掘机销量增长50%左右,远超行业增长水平,挖掘机市占率与2018年相比提升3-4pct。在市场竞争激烈的情况下,公司小挖、中挖和大挖485机型一直处于缺货状态,这也印证公司竞争力的提高。在混凝土机械领域,公司泵车和搅拌车都实现了100%以上的增幅,两桥泵车市占率达到52.2%,三桥泵车市占率达到52%左右,搅拌车市占率达到22.5%。起重机业务也实现了高速增长,国内市场份额继续提升。
    经营质量持续向好,经营现金流创历史最好水平。公司2019Q1经营现金流38亿元,创历史最优水平。现金流充沛得益于公司在此轮行业复苏过程中始终注重风险把控,严格考核经销商的逾期率和回款比例。公司经营质量持续向好,在营收增长达到114.71%的情况下,应收账款增幅24.85%。在现金流充沛的情况下,公司实行积极的现金管理,通过保本型理财等投资方式实现有息负债的利息覆盖。
    混凝土机械和起重机械有望接力挖掘机高增长态势。按照正常的开工顺序,我们预计混凝土机械和起重机械两个板块将会接力挖掘机的高增长态势。公司是世界混凝土机械龙头企业,起重机械国内市占率第二,预计公司2019年业绩将会充分受益行业混凝土机械和起重机械的高增长态势。
    盈利预测和投资建议。我们维持对公司未来三年的盈利预期,预计2019-2021年营收分别为693.57亿元、850.54亿元、935.60亿元,YOY分别+24.2%、+22.6%、+10%,实现归母净利润75.76亿元、95.69亿元、114.01亿元,YOY分别+23.9%、+26.3%、+19.1%,目前对应PE分别为13.67x、10.79x、9.04x。考虑到工程机械行业景气提升和公司的龙头地位,公司的合理估值水平为2019年对应18-20倍,对应股价区间为16.2-20元,维持买入评级。
    风险提示:工程机械行业下游需求萎缩,行业景气度下行;海外市场拓展不及预期。

三一重工2019年一季报点评:一季度业绩大幅增长,工程机械龙头再塑辉煌

一季度营收、归母净利润大幅提升。2019年第一季度,公司实现营收212.9亿元,同比增长75.1%,环比增长44.4%;实现归母净利润32.2亿元,同比增长114.7%,环比增长161.2%;实现扣非后归母净利润31.1亿元,同比增长150.1%,环比增长285.2%;实现每股收益0.41元。第一季度,工程机械行业景气度持续高涨,受基建、房地产需求拉动、国家加强环境治理、设备更新需求增长、人工替代效应、“一带一路”出口等多重因素推动,公司挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械等设备销售保持高速增长,一季度经营业绩大幅提升。
    盈利能力不断增强,现金流情况持续改善。一季度,公司毛利率达30.7%,同比降低1.2pct,环比提升1.6pct;净利率达15.6%,同比提升2.8pct,环比提升7.2pct;ROE达9.7%,同比提升4.0pct。销售费用率/管理费用率(含研发)/财务费用率分别为6.8%/4.7%/0.6%,同比降低2.2/0.5/2.9pct。第一季度,公司毛利率同比小幅下降,净利率、ROE大幅提升,期间费用率持续优化,公司整体盈利能力不断增强。一季度,公司经营活动现金净流量达38.2亿元,同比增长47.5%,公司销售回款能力持续提升,现金流情况不断改善。
    一季度挖掘机销量大幅增长,三一市占率屡创新高。3月挖掘机销售4.4万台,同比增长15.7%,销量达到历史同期最高水平。一季度挖掘机共计销售7.5万台,同比增长24.5%,挖掘机市场延续2018年的火爆行情。第一季度,三一挖掘机销售19592台,同比增长52.3%,增速均高于行业24.5%的增速。3月,三一挖掘机销售1.1万台,成为唯一一家月度销量突破1万台的企业。一季度三一挖掘机市占率攀升至26.2%,相比2018年提升3.1pct,连续八年蝉联销量冠军。
    混凝土机械、起重机械合计营收占比接近50%,2019年工程机械后周期产品复苏迎来高峰期。2019年起重机、混凝土机械也有望正式接力挖掘机成为带动工程机械行业持续复苏的动力源。2018年,公司混凝土机械/起重机械占比分别为30.4%/16.7%。公司混凝土机械稳居全球第一品牌,起重机械销售大幅增长,市场份额稳步提升。挖掘机强势复苏的同时,起重机、混凝土机械的逐步复苏有望带动公司业绩的持续快速增长,公司主业优势明显,2019年经营业绩有望再上台阶。
    投资建议:公司是我国工程机械行业龙头企业。我们预计公司2019/2020年的每股收益分别为1.21/1.41元,当前股价对应PE分别为9.9/8.4倍,给予公司“推荐”评级。
    风险提示:宏观经济下滑;行业景气度下降;市场恶性竞争;海外贸易环境恶化;业绩不及预期。

三一重工公司2019年一季度业绩点评:三表靓丽,现金流和市占率再创新高

点评:公司2019年一季度业绩符合预告预期,超市场预期,各产品线销量稳步增长,市占率进一步提升;销售回款好,经营活动现金净流量创历史同期新高;新增资本开支有限,尽管受到产品结构影响,毛利率同比略下降,但公司加强内控,费用率显著下降,利润弹性凸显,净利率提升明显,且持续分红。全球化的过程中,将迎来估值与业绩双升,维持强烈推荐。
    公司挖机和起重机销量增速远超行业,市占率进一步提升。①挖机市占率稳居行业第一,中大挖提升明显。公司2019年Q1挖机销量达19592台,同比+52.35%,远超行业增速24.5%,一季度挖机市占率达26.2%,同比提升4.79pct,稳居市场第一。从吨位结构来看,2019年Q1三一重工小挖市占率28%,中挖市占率21.7%,大挖市占率27.3%,小挖、中挖、大挖分别同比提升4.7pct、5.4pct、4.7pct,中大挖市占率提升明显。②起重机增速远超行业均值,市占率进一步提升。2019年Q1,公司汽车起重机销量3187台,同比+120.86%,超过行业增速69.65%,市占率达25.67%,同比提升5.95pct;随车起重机销量622台,同比+73.26%,超过行业增速12.27%,市占率达15.18%,同比提升5.34pct;履带式起重机销量合计285台,同比+139.50%,远超行业增速70.05%,市占率达43.64%,同比提升12.66pct。
    销售回款好,经营性现金净流量创历史同期新高。①公司资产周转率提高,经营质量优化。公司严格付款条件,优化客户质量,自2016年开始大幅提高全款、分期首付款比例,应收账款周转天数由2018年Q1的142.18天下降至96.18天,存货周转天数由2018年Q1的88.01天下降至68.63天,逾期率控制在历史最低水平;②公司销售回款好,经营性现金流创历史同期新高。公司一直高度注重经营质量与风险管控,建立了较为完善的风险控制体系,销售政策严格,客户回款情况较好,2018年公司实现经营活动净现金流105.27亿元,同比增长22.91%,创历史新高,上一波周期高点2011年,公司经营活动净现金流只有22.79亿,到2019年Q1经营性现金流继续好转,达到38.23亿,创历史同期新高,并且也是自公司上市以来,连续三年一季度经营性现金净流量为正。从现金流水平来看,公司经营质量已经发生质的飞跃。
    新增资本开支有限,毛利率环比提升明显。2018年Q1/Q2/Q3//Q4公司产品毛利率分别是31.92%、31.43%、30.12%、29.12%,2019年Q1公司毛利率30.72%,同比降低1.2pct,环比+1.6pct。公司一季度毛利率同比略有下降,我们判断主要是产品结构调整,相比于毛利率更高的挖机,起重机增速更快,占比提升更多。未来公司新增资本开支有限,伴随公司产品销量增加,单位固定成本下降,规模效应加强,毛利率仍有向上空间。
    财务费用率显著降低,盈利能力提升明显。2019年Q1期间费用率11.98%,同比降低5.60pct,其中财务费用率只有0.57%,同比-2.92pct,在三费中降幅最大,我们判断主要是公司有息负债率下降带来的利息费用减少的原因,2018年Q1有息负债率为29.87%,2019年Q1为14.92%,同比-14.95pct,有息负债整体下降明显,我们判断这一方面是因为可转债转股后应付债券利息费用大幅下降,另一方面,公司的银行贷款等其他有息负债也有明显下降。公司Q1净利率15.61%,同比提升2.84pct。从公司历史净利率水平来看,2009-2011年平均净利率为16.98%,公司2012-2016年平均净利率只有4.98%,最低仅有0.59%,2016年净利率为0.70%,随着行业从2016年下半年开始回暖,2019年Q1净利率已恢复至15.61%,盈利能力提升明显,我们认为随着历史包袱处置完成,混凝土机械和起重机的盈利能力还有大幅上行空间,未来净利率有望恢复至17%左右的正常年份水平,公司净利率还有向上弹性,利润端增速还将继续高于收入端增速。
    投资建议:预计公司2019-2021年营业收入为750.27亿元、866.52亿元、958.94亿元,同比分别增长34.41%、15.49%、10.67%,归母净利润为110.56、132.94、152.22亿元,同比分别增长80.76%、20.25%、14.50%,对应EPS为1.32、1.59、1.82元,对应PE为9.03、7.51、6.56倍,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:基建补短板不及预期,固定资产投资大幅下滑,海外拓展遭遇重大挫折。

三一重工:一季度业绩大幅增长,经营质量稳步提升

1、行业继续维持高景气度,公司产品销量大幅增长。受益由于基建需求拉动、国家加强环境治理、设备更新需求增长、人工替代效应等多重因素推动,工程机械行业继续保持高速增长,同时面对市场变化公司进行了更加积极主动的市场策略,进一步实现超越行业增长的业绩。其中一季度挖掘机销量7.5万台,同比增长25%,公司挖掘机产品销售1.96万台,同比增长52%。
    2、受益规模效应,公司管理水平明显提升。公司积极推进数字化升级,经营质量与经营效率持续大幅提升,成本费用实现有效控制。2019年公司三费率水平为12%,相较去年同期下降5.6个百分点,特别是销售费用、财务费用受益于公司业务快速增长以及有息负债的大幅降低,费用水平进一步降低。
    3、盈利能力大幅提升,逐步接近历史高点。公司一季度毛利率为31%,较去年同期小幅下降一个百分点,主要是跟产品结构变化有关,但受益于费用水平大幅下降以及历史遗留问题的出清,公司盈利能力明显提升,净利率达到15%,较去年同期提升约3个百分点,逐步接近上一轮周期高点。
    4、公司运营质量继续稳步提高。从应收账款周转率指标看,2019年一季度公司应收账款周转天数为54天,较去年同期相比进一步下降23天;从现金流回收角度看,一季度公司经营性现金净流入达38.23亿,高出净利润达6亿元;从存货周转率看,一季度公司存货周转率天数为69天,较去年同期下降约20天。
    业绩与估值:基于行业较高的景气度以及对公司未来前景的看好,上调公司2019-2021归母净利润至101亿、110亿、115亿,对应PE分别为9.9倍、9.0倍,8.7倍,维持“买入”评级。
    风险提示:基建和房地产投资大幅下滑,经济景气度不及预期。

三一重工:一季度经营质量与营销策略双赢

三一重工公布2019年一季报,收入213亿,同比增长75.1%;归属于上市公司股东的净利润32亿,同比增长114%,经营活动产生的现金流量净额38.7亿元,同比增长47.5%,收入为2013年以来的新高,经营现金净流入为历史最好。近期股价回调一方面是获利回吐,另一方面是对宽松政策转向的担忧,但是短期波动不改我们对公司竞争力和业绩增长的判断,继续强烈推荐,目标市值1300亿。
    受下游基建、房地产投资回暖、环保加快设备淘汰等因素推动,2019年工程机械超预期增长。一季度挖掘机销售74779台,同比增长24.5%,三一重工挖掘机市占率提升至26-30%;2019年1-3月汽车起重机行业销量12415台,同比增长69.65%,三一市占率25.6%,去年同期市占率19.7%。我们预计4月挖掘机行业销量增长5%左右,三一重工挖掘机增长10%-15%,汽车起重机和混凝土机械销售收入仍保持100%左右的高增长,全年收入增长30%
    一季度三一重综合毛利率30.72%,同比下降1.2pct,环比去年四季度提升了1.6pct,保持在历史同期较高水平。我们分析主要是毛利率相对较低的汽车起重机销售火爆,一季度仍保持100%左右的增长,通常一季度毛利率也是高于四季度的,四季度计提工人奖金,毛利率也说明春节后促销活动是成功的。
    规模效应体现,费率持续下降,净利润率为2013年以来的最高水平。一季度销售费用率6.75%,同比下降2.17pct;管理费用率2.15%,同比下降3.01pct;财务费用同比下降71%,利息收入1.17亿元,现金流和经营质量远高于上一轮高点。2019年一季度三一重工净利润率15.6%,同比提升了3pct。
    营运效率提高!和历史同期相比,公司的存货周转率、应收账款周转率接近2010、2011年同期水平,反映了供不应求的生产经营状态。
    一季度资产减值损失为0,体现了公司在过去几年不仅解决了历史坏账问题,也做了充分的计提,资产质量安全。
    一季度部分公募基金获利了结十大股东,而社保基金在去年底到今年一全面增持,多家基金的社保组合进入前十大流通。一季度QFII也增持了一亿股。社保组合和QFII风格通常是长期价值投资,因此换手后股权结构更加稳定。
    维持强烈推荐-A评级。2019年公司营业收入的目标是670亿,较2018年增长27%,我们预计2019-2021年EPS为1.26、1.5、1.68元,2019年动态PE仅9.5倍,业绩和经营质量皆佳的龙头公司被严重低估。近期股价回调一方面是获利回吐,另一方面是对宽松政策转向的担忧,但是短期波动不改我们对公司竞争力和业绩增长的判断,继续强烈推荐,目标市值1300亿。
    风险因素:汇率波动风险,投资放缓风险。

三一重工:一季报业绩预告超预期,龙头再次迎来戴维斯双击!

三一重工发布一季报业绩预告,预计2019Q1实现归母净利润30亿到33亿,同比增加-120%,扣非归母净利润29亿到31.5亿,同比增加133.5%-153.6%。公司业绩再次超预期,主要原因包括工程机械销量持续高景气、公司国内国外市占率快速提升、数字化升级带动经营质量提升以及费用率下降带动盈利水平大幅提高。
    3月挖机销量创历史新高,三一市占率快速攀升
    根据中国工程机械协会数据,3月挖掘机销量44278台,同比增加15.7%,其中内销41884台,同比增加14.3%,出口(含港澳)2394台,同比增加48%。Q1挖机销量合计74779台,同比增加24.5%,创历史新高,其中内销55913台,同比增加23.9%,出口(含港澳)5495台,同比增加32.5%。三一重工3月销量为11208台,同比增加35.2%,市占率25.3%,一季度累计销量19592台,同比增加52.3%,市占率26.2%。公司3月单月销量、一季度累计销量以及市占率均创历史新高!
    中大挖占比提升带动盈利改善,出口高增长打开成长空间
    3月国内小挖/中挖/大挖销量同比增速分别为14%、18.6%和7.3%,累计同比增速分别为27.5%、和9.2%,而三一重工3月小挖/中挖/大挖销量增速分别为33.6%、62%和11.1%,累计增速分别为55.7%、55.9%和33.6%,3月单月销量增速和一季度累计增速均高于对应行业增速,销量结构持续优化,有望带动毛利率提升。
    3月行业出口(含港澳,下同)2394台,同比增加48%,其中三一出口764台,占比为32%%,一季度行业累计出口5495台,同比增加32.5%,其中三一出口1934台,占比为35.2%。
    起重机市占率居行业第二,出口占比提升带动毛利率恢复
    1-2月行业汽车起重机销量同比增速为58%,公司销量同比增加92%,累计市占率提升至26.3%,位居行业第二。从2018年11月开始公司汽车起重机市占率便已升至行业第二,2019年前两个月行业地位进一步巩固,伴随2018H2 高毛利的起重机出口数量出现一定反弹,有望带动盈利回升。
    混凝土销售渠道继续下沉,农村市场贡献新增量,盈利水平仍有较大提升空间
    后周期混凝土机械销量仍处于快车道,2019年需求继续下沉,农村市场贡献新增量,规模效应和产品结构调整(高毛利泵车占比提高)有望带动毛利率提升,2018年公司混凝土机械毛利率为25.24%,上一轮行业高点时层超过40%,向上仍有较大修复空间。
    3月社融大超预期,利好地产与基建投资,对标卡特当前估值仍具吸引力
    3月新增社融2.86万亿,同比多增1.29万亿元,新增人民币贷款1.96万亿,同比多增0.82万亿元,利好基建与地产投资。伴随2018H2推出的基建项目进入密集施工期以及各省2019年基建规划明确、3月小松开机时间出现回升,均预示下游施工量并不悲观,我们看好公司在行业高景气时期凭借自身实力实现市占率与盈利水平的快速提升。对标全球龙头卡特比勒(2019年PE为12倍以上),公司当前成长性更强,估值更具吸引力,有望迎来戴维斯双击。
    盈利预测与投资评级:综合考虑公司一季报业绩预告超预期、Q1挖掘机销量和起重机销量持续高景气,上调公司盈利预测,将2019-2021年盈利预测分别由93亿、104亿、113亿上调到102亿、122亿和135亿,调整后的EPS分别为1.22元、1.46元以及1.61元,对应2019年PE不足11倍,持续重点推荐,维持“买入”评级!
    风险提示:基建投资落地不及预期,行业竞争加剧,原材料价格波动等。

三一重工:2019Q1预告超预期,资产负债表有效修复后利润继续超额释放

事件:三一重工于2019年4月14日发布业绩预告,预计2019Q1实现归母净利润30-33亿元,同比增加100-120%,实现扣非净利润29-31.5亿元,同比增加133.5%-153.6%。
    点评:
    2019Q1利润继续超额释放,进一步验证资产负债表有效修复后的业绩弹性。2019Q1公司预计实现归母净利润30-33亿元,同比增加100-120%,初步验证我们对于2019年利润弹性的判断。2018年三一重工毛利率/净利率较去年同期分别+0.55/+5.48pct,我们认为2019年在不受二手机、法务机的影响下,随着公司规模持续扩张与成本管控进一步加强,毛利率与净利率仍有进一步改善空间,利润有望远超收入增速增长。
    一季度产品销量与市占率齐升,三一表现出强劲的市场竞争力。2019Q1,三一小中大挖销量分别为12053/3214/2391台,同比+57%/+61%/+27%;国内市占率分别为27.95%/18.44%/27.23%,同比+5.52/+3.79/+3.78pct,环比+3.36/+2.17/+5.23pct;2019M1-2,三一汽车起重机销量为1521台,同比+92%,市占率为26.30%,同比+4.56pct。
    2019年工程机械需求仍相对乐观,继续看好公司2019年超越行业增长。认为2019年主要工程机械需求仍相对乐观,基建与地产仍将提供基础的需求支撑,2019M1-2,我国基建(不含电力)固投完成额同比+4.30%,较2018年全年+0.50pct,基建投资额继续保持高位增长,本轮基建对工程机械的总需求支撑明显强于上轮;地产固投完成额同比+10.6%,较2018年全年+2.30pct,增速反弹。环保标准迭代与应用场景拓展有效强化更新与总量膨胀需求,预计挖机/汽车起重机/混凝土泵车全年销量增速分别+0%/+20%/+25%。公司有望超行业增长:三一产品综合实力不断提升,逐步实现从“价格+服务”优势到“性能+服务”优势的转变,挖机国内龙头地位不断夯实,汽车起重机实现快速追赶,混凝土设备保持全球第一品牌,公司市占率有望继续提升,销售收入有望继续超行业增长。
    估值与评级:上调盈利预测,维持“增持”评级。公司是国内工程机械行业龙头,上市公司体内混凝土设备、挖机与起重机产品线完备,行业景气度延长与自身份额提升共振,业绩确定性高;海外布局进入收获期,全球经营有望提升业绩稳定性。上调2019/2020/2021年盈利预测,原预测2019/2020/2021年公司实现归母净利润81.08/68.20/67.52亿元,现预测2019/2020/2021年公司实现归母净利润86.93/71.04/68.20亿元,对应EPS1.04/0.85/0.81元,对应PE12/15/16倍。考虑到公司在行业中α属性强,海外扩张仍有空间,给与2019年14倍PE,目标价14.56元,对应约13%上涨空间。

三一重工:龙头优势强化,“大象”翩翩起舞

结论:公司公告19Q1归母利润30-33亿,增长100-120%,超预期。19Q1各项业务全面爆发,市场份额稳步提升;资产负债表出清,规模经济放大下,业绩弹性加速释放,上调19-20年EPS至1.2(+0.05)/1.22(+0.02)元,新增21年EPS1.24元,维持目标价16元,对应19年13.3倍PE,增持。 市场份额稳步提升,各项业务全面爆发。从一季度公司经营情况看,挖机销量1.96万台(+52.3%),市占率提升至26%(较18年+3pct),大幅超越行业增长;汽车起重机近乎翻倍增长,市占率提升至约30%;国内混凝土机械业务,泵车(包括断臂架)增长超60%,搅拌车增长超50%,搅拌站增长超40%,预估一季度整体收入增长约50%,大幅超越行业。 3月社融超预期和开机小时数同比转正,行业高景气有望持续。1-2月基建、矿山、地产投资增速为4.3%、41.4%、10.6%,较前值提升0.5pct、37.3pct、2.3pct,逆周期调节下基建投资增速将逐月环比提升;设备投资回收期缩短带来购机信心增强;挖机、起重机均将启动下阶段环保标准,更新率稳中有升;而3月新增社融2.86万亿,表明融资需求强劲,且3月小松挖机开机小时数增长6.5%,印证下游景气度出现向上拐点。 资产负债表出清,业绩弹性加速释放。截至18年末,三一有息负债143亿,生息资产大幅增加,有息净负债降至为零;18年经营性净现金流105亿,大幅超越净利润;历史包袱出清,规模经济进一步放大,盈利能力持续提升,业绩弹性加速释放,上调19年净利润至100亿元。 风险提示:地产投资增速大幅下滑、风控放松加剧行业不理性。